Подобную форму инве-
стиций принято называть венчурной. Венчурный (развивающий-
ся) капитал характерен активной позицией. Поскольку капитал
вкладывается в конкретное предприятие, инвестор активно вме-
шивается в дела этого предприятия (назначает руководство, опре-
деляет политику и т. д.), чтобы минимизировать свой риск. Инве-
стиции в форме венчурного капитала характеризуются повышен-
ным риском из-за отсутствия диверсификации и ликвидности.
Альтернативная форма вложения капитала - портфельные
инвестиции, когда инвестор вкладывает средства в портфель цен-
ных бумаг, различающихся по доходности и рискованности. Таких
инвесторов принято называть институциональными. К ним отно-
сятся страховые компании, пенсионные фонды, открытые инвести-
ционные (взаимные) фонды, индивидуальные инвесторы. Портфель-
ный инвестор, как правило, пассивный. Сам инвестор не включен в
процесс управления. Но взамен он обычно имеет высокую ликвид-
ность инвестиций, которая позволяет ему их изъять или изменить
направление инвестирования. Портфель инвестиций институцио-
нальных инвесторов в большинстве случаев содержит от 50 до 500
видов ценных бумаг. Нижний порог определяется необходимым
уровнем диверсификации, при ее дальнейшем увеличении риск уже
меняется незначительно. С ростом величины активов при заданном
уровне диверсификации растут размеры ценных бумаг каждого вида.
Поскольку большие доли капитала одного эмитента очень трудно
продать на рынке ценных бумаг без значительных потерь (их пред-
ложение на продажу сразу снижает курс), крупные институцио-
7. Риск-менеджмент 313
нальные инвесторы стараются не концентрировать у себя слишком
большие пакеты. Отсюда число видов ценных бумаг в их портфелях
растет.
Современный этап развития рынка ценных бумаг в России
характеризуется тем, что практически вс инвестиции, в том числе
и портфельные инвестиции институциональных инвесторов, осу-
ществляются в среде венчурного капитала, то есть высокориско-
ванного капитала, несущего высокие предпринимательские риски.
Прежде чем сделать конкретные вложения, инвестор реализует
следующие действия:
Определение цели инвестиции (соответствует ли конкрет-
ное вложение целям инвестора). Главная задача-максимизировать
свой доход и минимизировать риск. Однако требования к доходу у
разных инвесторов различны. Например, частный инвестор-пен-
сионер и пенсионный фонд существенно отличаются своим подхо-
дом. Человек, как правило, беспокоится о немедленном стабильном
доходе. Институциональный инвестор ориентируется на более дли-
тельную перспективу, стараясь максимизировать свой доход в про-
должительном интервале времени, измеряемом годами.
Анализ инвестиции, включающий анализ по секторам эконо-
мики (такими секторами являются различные отрасли экономики,
также группы предприятий разного размера и разной стадии раз-
вития), а также предметный анализ, при котором предметом иссле-
дований является конкретное предприятие и конкретные финансо-
вые инструменты. При этом используют относительный, фактор-
ный и динамический подходы. Относительный подход основывает-
ся на сравнении привлекательности инвестиций в акции с инвести-
циями в облигации и инструменты денежного рынка. Факторный
базируется на сопоставлении активов, доходов, дивидендов, денеж-
ных потоков компаний, в которые инвестор собирается вложить
средства. Динамический подход опирается на сравнение предыду-
щей деятельности компаний, текущего положения (масштабов и
эффективности операций) и перспектив роста.
Разработка стратегии инвестирования, которая призва-
на отражать цели инвесторов (определенные требования) к уровню
дохода и степени риска. Эффективность вложений зависит от сро-
ка, на который они сделаны. Разные финансовые инструменты в
различной степени подходят для разнообразных инвестиционных
целей. Имеют наибольшую эффективность при сроках вложения до
1 года - денежные инструменты; от 1 года до 3-5 лет - облига-
ции: свыше 3-5 лет - акции.
Разработка стратегии инвестирования включает в себя рас-
пределение активов по видам (инструменты денежного рынка, об-
лигации, акции); определение доли различных видов активов в порт-
феле, определение тактики поведения на рынке; оценку периодич-
ности пересмотра данных по компаниям, рынкам, стратегии в це-
лом.
314 Раздел II. Управление предприятием
Все упомянутые факторы риска в различных ситуациях про-
являются по-разному, каждый из факторов оказывает свое специ-
фическое влияние на весь портфель ценных бумаг. Все возникаю-
щие при инвестициях риски разделяют на систематические (или
рыночные), присущие всем инвестициям на данном рынке, и на
несистематические. Источниками возникновения рыночных рис-
ков являются факторы, влияющие на фондовый рынок в целом-
спад производства, изменение обменного курса валюты, увеличе-
ние или падение процентных ставок и т. д. Несистематические, или
индивидуальные риски, возникают при инвестировании, например,
в акции какой-либо отрасли промышленности или в акции кон-
кретного предприятия.
Основным способом снижения индивидуальных рисков явля-
ется диверсификация портфеля инвестиций. Степень этой ди-
версификации зависит от количества ценных бумаг, его составляю-
щих, и от степени взаимной зависимости друг от друга. Чем больше
составляющих включено в портфель и чем более независимы они
друг от друга, тем более диверсифицированным будет портфель
ценных бумаг. Теоретически при помощи диверсификации можно
полностью устранить индивидуальные риски путем включения в
портфель множества ценных бумаг разного вида. В результате со-
вокупный риск полностью диверсифицированного портфеля будет
определяться только величиной рыночного риска. Рыночный риск
портфеля, в отличие от несистематического, не может быть устра-
нен путем диверсификации. Для снижения рыночного риска ис-
пользуют различные методы хеджирования.
Существенно уменьшить риск реально за счет квалифициро-
ванной работы по прогнозированию и внутрифирменному планиро-
ванию, самострахованию и страхованию, передачи части риска дру-
гим лицам или организациям путем хеджирования, фьючерсных
сделок, выпуска опционов. Все более распространенным способом
уменьшения риска является хеджирование - создание встречных
валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обяза-
тельств. Хеджирование широко используется фирмами, специали-
зирующимися на обработке сырья, с целью страхования прогнози-
руемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. Хед-
жирование - деловая схема, позволяющая исключить или ограни-
чить риск.
Хеджирующими могут быть в определенных ситуациях самые
различные товарно-денежные операции, начиная с реального това-
ра, такого как зерно и кукуруза и кончая самыми экзотическими
финансовыми композитами, такими как фондовые индексы на стои-
мость взвешенной корзины акций. Хеджирующими могут служить
операции, которые не определяются изначально как таковые, но
диверсификация или встречная операция, закрывающая или умень-
шающая риск, также является хеджированием. Поэтому круг хед-
жирующих операций может быть заметно расширен.
7. Риск-менеджмент 315
Полное исключение риска в финансовой деятельности крайне
редко. Приведем пример. Инвестор-кредитор предоставляет деньги
в долг другому лицу. Должник выдает кредитору расписку-обяза-
тельство вернуть деньги с добавлением фиксированного процента.
Эта расписка является простейшей формой ценной бумаги. На пер-
вый взгляд, операция является безрисковой, поскольку даже в слу-
чае отказа долг будет взыскан в судебном порядке, поскольку в
качестве средства обеспечения оплаты зафиксирован принадлежа-
щий должнику дом, на самом деле риск сохраняется, т. к. в резуль-
тате пожара, который может уничтожить заложенное строение,
должник станет неплатежеспособным. В качестве ограждения от
этого риска кредитор может приобрести за свой счет страховой
полис, гарантирующий выплату в случае пожара суммы, достаточ-
ной для возврата долга с процентами. При этом действительная
эффективность вклада окажется ниже.
Применяются и другие способы снижения риска. Так, при до-
рогостоящих наукоемких разработках практикуется перевод части
финансового риска на другие компании - так называемые венчур-
ные, или рисковые, которые в случае неудачи всего проекта берут
на себя часть потерь. Однако лучший способ снижения риска -
грамотный выбор инвестиционного решения. В принципе, если в
инвестиционном проекте доходы превышают издержки, то вложе-
ние средств целесообразно. Тогда из ряда альтернативных вариан-
тов инвестиционного решения нужно выбирать наиболее рентабель-
ный вариант. Надо определить эффективность инвестиций с уче-
том срока окупаемости, степени риска, ожидаемых темпов инфля-
ции, перспектив налогообложения. Среди наиболее доступных спо-
собов использования денег - хранение их в банке, за что владелец
суммы получает процент. Отсюда правило: инвестировать средства
в производство, в ценные бумаги и т. п. имеет смысл тогда, когда от
этого реально получить большую чистую, то есть за вычетом нало-
гов, прибыль, чем от хранения денег в банке.
При оценке инвестиционного решения необходимо также учи-
тывать инфляцию. Другое правило инвестирования гласит: вкла-
дывать средства имеет смысл, только если рентабельность инве-
стиций превышает темпы инфляции. Это объясняет, почему уро-
вень процентных ставок по кредиту обычно должен превышать
индекс инфляции - иначе банк оказывается "в минусе", и пред-
приятия теряют интерес к производству как таковому, поскольку
выгоднее становится накупать товары и ожидать несколько меся-
цев, пока цены не повысятся до выгодного для перепродажи уров-
ня. Снижение же производства усугубляет дефицит товаров и под-
стегивает инфляцию.
Инвестиционный процесс всегда связан с риском, и фактор
времени усиливает неопределенность. Чем длительнее сроки оку-
паемости затрат, тем рискованнее проект. Отсюда, при принятии
решений менеджеру нужно учитывать лаг времени, то есть оцени-
11 Уткин Э. А.
316 Раздел II. Управление предприятием
вать затраты, выручку, прибыль и экономическую рентабельность
того или иного проекта с учетом временных измерений. Эта опера-
ция называется дисконтированием и производится обычно для
нескольких альтернативных вариантов.
Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая
будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей
полезностью (ценностью), поскольку, если пустить сегодня эту сум-
му в оборот и заставить приносить доход, то через определенное
время она не только сохранится, но и приумножится. Дисконтиро-
вание позволяет определить текущий денежный эквивалент сум-
мы, которая будет получена в будущем. Для этого надо ожидаемую
к получению в будущем сумму уменьшить на доход, нарастающий
за определенный срок по правилу сложных процентов. Текущая
стоимость денежной суммы тем ниже, чем выше норма доходности
и чем отдаленнее срок получения дохода.
Отсюда еще одним правилом инвестирования является: инве-
стировать средства только в наиболее рентабельные с учетом дис-
контирования проекта. Основными критериями принятия инвести-
ционных решений поэтому выступает отсутствие более выгодных
альтернатив, минимизация риска потерь от инфляции, краткость
срока окупаемости затрат, дешевизна проекта, обеспечение ста-
бильности поступлений, высокая рентабельность после дисконти-
рования.
Пользуясь разными критериями, комбинируя их в различных
сочетаниях (можно, например, сначала произвести дисконтирова-
ние, а затем полученную в результате этого рентабельность проек-
тов сопоставить с ожидаемыми темпами инфляции), менеджер спо-
собен делать правильный выбор в пользу того или иного проекта.
Но, если вы считаете, что в наибольшей степени стратегии фирмы
соответствует проект, обеспечивающий хотя скромную, но стабиль-
ную выручку на протяжении достаточно длительного периода, то
ваши симпатии окажутся на стороне одного конкретного проекта.
Если же главное для фирмы сейчас - прибыльность проекта, то
выбор в пользу иного характера проекта очевиден. Следовательно,
при формировании портфеля инвестиций важно выбрать не только
наиболее прибыльные и наименее рискованные, но и оптимально
вписывающиеся в стратегию фирмы проекты.
Как уже отмечалось, наиболее важным видом инвестирования
в России свободных средств являются инвестиции в ценные бума-
ги, то есть управление портфелем ценных бумаг, которое включает
в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля,
работу по его формированию и поддержанию в интересах достиже-
ния поставленных перед ним целей при сохранении необходимого
уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с порт-
фелем. Остановимся на этом подробнее. Целями инвестирования в
ценные бумаги являются: получение процента, сохранение капита-
ла, обеспечение прироста капитала на основе роста курсовой стои-
7. Риск-менеджмент 317
мости ценных бумаг. Они могут быть альтернативными и соответ-
ствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например,
если приоритетным является получение процента, то предпочтение
отдается "агрессивным" портфелям, состоящим из низколиквид-
ных и высокорискованных ценных бумаг Компаний, способных, од-
нако, если удачно сложатся дела, принести весьма высокие про-
центы. Если же наиболее важным для фирмы является обеспече-
ние сохранности и приращения капитала, то в портфель включа-
ются ценные бумаги, обладающие большой ликвидностью, эмити-
рованные известными инвесторами с небольшими рисками и зара-
нее ожидаемыми средними процентными выплатами.
Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не мо-
жет рассматриваться изолированно. Любые новые инвестиции долж-
ны анализироваться с позиции их влияния на изменение доходно-
сти и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку все
финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и рис-
ка, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количест-
венные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно
добиться значительного снижения риска инвестиционного порт-
феля.
Задача формирования инвестиционного портфеля особенно
актуальна для инвестиционных институтов, то есть организаций,
профессионально занимающихся аккумулированием финансовых
ресурсов своих клиентов и использованием их на рынке капиталов.
Так, популярным типом инвестиционного института являются вза-
имные фонды, представляющие собой паевой инвестиционный фонд
открытого типа, дающий инвесторам доступ к более высоким про-
центным ставкам, а также возможность диверсифицировать риск и
экономить на брокерских комиссионных. Основными преимущест-
вами взаимных фондов являются диверсификация портфеля цен-
ных бумаг, профессиональное управление портфелем, владение
многими ценными бумагами при минимальном собственном капита-
ле. Такого рода институты формируются и в нашей стране. Так,
акционерное общество открытого типа "Астро-Капитал", зарегист-
рированное в Санкт-Петербурге, представляет собой открытый вза-
имный инвестиционный фонд, распространяющий свои акции че-
рез "Астробанк".
Инвестиционные институты профессионально управляют фи-
нансовыми ресурсами своих клиентов. Характерны различные кри-
терии, исходя из которых финансовая компания берется за такую
работу. Одним из них является размер предоставляемых финансо-
вой компании ресурсов клиента. Многие солидные западные ком-
пании не рекомендуют браться за управление активами менее чем
на 50-100 тыс. долл. Если же с клиентом заключается договор на
составление индивидуального портфеля, то речь обычно идет от
500 тыс. долл. и более. В России также существуют финансовые
и
318 Раздел II. Управление предприятием
компании, занимающиеся управлением свободными валютными
средствами клиентов.
Арсенал методов формирования портфеля достаточно обши-
рен, но обычно базируется это на следующих принципах:
Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правиль-
ного распределения средств по типам активов. Проведенные экспе-
рименты показали, что прибыль определяется на 94% выбором типа
используемых инвестиционных инструментов (акции крупных ком-
паний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облига-
ции и др.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72
стиций принято называть венчурной. Венчурный (развивающий-
ся) капитал характерен активной позицией. Поскольку капитал
вкладывается в конкретное предприятие, инвестор активно вме-
шивается в дела этого предприятия (назначает руководство, опре-
деляет политику и т. д.), чтобы минимизировать свой риск. Инве-
стиции в форме венчурного капитала характеризуются повышен-
ным риском из-за отсутствия диверсификации и ликвидности.
Альтернативная форма вложения капитала - портфельные
инвестиции, когда инвестор вкладывает средства в портфель цен-
ных бумаг, различающихся по доходности и рискованности. Таких
инвесторов принято называть институциональными. К ним отно-
сятся страховые компании, пенсионные фонды, открытые инвести-
ционные (взаимные) фонды, индивидуальные инвесторы. Портфель-
ный инвестор, как правило, пассивный. Сам инвестор не включен в
процесс управления. Но взамен он обычно имеет высокую ликвид-
ность инвестиций, которая позволяет ему их изъять или изменить
направление инвестирования. Портфель инвестиций институцио-
нальных инвесторов в большинстве случаев содержит от 50 до 500
видов ценных бумаг. Нижний порог определяется необходимым
уровнем диверсификации, при ее дальнейшем увеличении риск уже
меняется незначительно. С ростом величины активов при заданном
уровне диверсификации растут размеры ценных бумаг каждого вида.
Поскольку большие доли капитала одного эмитента очень трудно
продать на рынке ценных бумаг без значительных потерь (их пред-
ложение на продажу сразу снижает курс), крупные институцио-
7. Риск-менеджмент 313
нальные инвесторы стараются не концентрировать у себя слишком
большие пакеты. Отсюда число видов ценных бумаг в их портфелях
растет.
Современный этап развития рынка ценных бумаг в России
характеризуется тем, что практически вс инвестиции, в том числе
и портфельные инвестиции институциональных инвесторов, осу-
ществляются в среде венчурного капитала, то есть высокориско-
ванного капитала, несущего высокие предпринимательские риски.
Прежде чем сделать конкретные вложения, инвестор реализует
следующие действия:
Определение цели инвестиции (соответствует ли конкрет-
ное вложение целям инвестора). Главная задача-максимизировать
свой доход и минимизировать риск. Однако требования к доходу у
разных инвесторов различны. Например, частный инвестор-пен-
сионер и пенсионный фонд существенно отличаются своим подхо-
дом. Человек, как правило, беспокоится о немедленном стабильном
доходе. Институциональный инвестор ориентируется на более дли-
тельную перспективу, стараясь максимизировать свой доход в про-
должительном интервале времени, измеряемом годами.
Анализ инвестиции, включающий анализ по секторам эконо-
мики (такими секторами являются различные отрасли экономики,
также группы предприятий разного размера и разной стадии раз-
вития), а также предметный анализ, при котором предметом иссле-
дований является конкретное предприятие и конкретные финансо-
вые инструменты. При этом используют относительный, фактор-
ный и динамический подходы. Относительный подход основывает-
ся на сравнении привлекательности инвестиций в акции с инвести-
циями в облигации и инструменты денежного рынка. Факторный
базируется на сопоставлении активов, доходов, дивидендов, денеж-
ных потоков компаний, в которые инвестор собирается вложить
средства. Динамический подход опирается на сравнение предыду-
щей деятельности компаний, текущего положения (масштабов и
эффективности операций) и перспектив роста.
Разработка стратегии инвестирования, которая призва-
на отражать цели инвесторов (определенные требования) к уровню
дохода и степени риска. Эффективность вложений зависит от сро-
ка, на который они сделаны. Разные финансовые инструменты в
различной степени подходят для разнообразных инвестиционных
целей. Имеют наибольшую эффективность при сроках вложения до
1 года - денежные инструменты; от 1 года до 3-5 лет - облига-
ции: свыше 3-5 лет - акции.
Разработка стратегии инвестирования включает в себя рас-
пределение активов по видам (инструменты денежного рынка, об-
лигации, акции); определение доли различных видов активов в порт-
феле, определение тактики поведения на рынке; оценку периодич-
ности пересмотра данных по компаниям, рынкам, стратегии в це-
лом.
314 Раздел II. Управление предприятием
Все упомянутые факторы риска в различных ситуациях про-
являются по-разному, каждый из факторов оказывает свое специ-
фическое влияние на весь портфель ценных бумаг. Все возникаю-
щие при инвестициях риски разделяют на систематические (или
рыночные), присущие всем инвестициям на данном рынке, и на
несистематические. Источниками возникновения рыночных рис-
ков являются факторы, влияющие на фондовый рынок в целом-
спад производства, изменение обменного курса валюты, увеличе-
ние или падение процентных ставок и т. д. Несистематические, или
индивидуальные риски, возникают при инвестировании, например,
в акции какой-либо отрасли промышленности или в акции кон-
кретного предприятия.
Основным способом снижения индивидуальных рисков явля-
ется диверсификация портфеля инвестиций. Степень этой ди-
версификации зависит от количества ценных бумаг, его составляю-
щих, и от степени взаимной зависимости друг от друга. Чем больше
составляющих включено в портфель и чем более независимы они
друг от друга, тем более диверсифицированным будет портфель
ценных бумаг. Теоретически при помощи диверсификации можно
полностью устранить индивидуальные риски путем включения в
портфель множества ценных бумаг разного вида. В результате со-
вокупный риск полностью диверсифицированного портфеля будет
определяться только величиной рыночного риска. Рыночный риск
портфеля, в отличие от несистематического, не может быть устра-
нен путем диверсификации. Для снижения рыночного риска ис-
пользуют различные методы хеджирования.
Существенно уменьшить риск реально за счет квалифициро-
ванной работы по прогнозированию и внутрифирменному планиро-
ванию, самострахованию и страхованию, передачи части риска дру-
гим лицам или организациям путем хеджирования, фьючерсных
сделок, выпуска опционов. Все более распространенным способом
уменьшения риска является хеджирование - создание встречных
валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обяза-
тельств. Хеджирование широко используется фирмами, специали-
зирующимися на обработке сырья, с целью страхования прогнози-
руемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. Хед-
жирование - деловая схема, позволяющая исключить или ограни-
чить риск.
Хеджирующими могут быть в определенных ситуациях самые
различные товарно-денежные операции, начиная с реального това-
ра, такого как зерно и кукуруза и кончая самыми экзотическими
финансовыми композитами, такими как фондовые индексы на стои-
мость взвешенной корзины акций. Хеджирующими могут служить
операции, которые не определяются изначально как таковые, но
диверсификация или встречная операция, закрывающая или умень-
шающая риск, также является хеджированием. Поэтому круг хед-
жирующих операций может быть заметно расширен.
7. Риск-менеджмент 315
Полное исключение риска в финансовой деятельности крайне
редко. Приведем пример. Инвестор-кредитор предоставляет деньги
в долг другому лицу. Должник выдает кредитору расписку-обяза-
тельство вернуть деньги с добавлением фиксированного процента.
Эта расписка является простейшей формой ценной бумаги. На пер-
вый взгляд, операция является безрисковой, поскольку даже в слу-
чае отказа долг будет взыскан в судебном порядке, поскольку в
качестве средства обеспечения оплаты зафиксирован принадлежа-
щий должнику дом, на самом деле риск сохраняется, т. к. в резуль-
тате пожара, который может уничтожить заложенное строение,
должник станет неплатежеспособным. В качестве ограждения от
этого риска кредитор может приобрести за свой счет страховой
полис, гарантирующий выплату в случае пожара суммы, достаточ-
ной для возврата долга с процентами. При этом действительная
эффективность вклада окажется ниже.
Применяются и другие способы снижения риска. Так, при до-
рогостоящих наукоемких разработках практикуется перевод части
финансового риска на другие компании - так называемые венчур-
ные, или рисковые, которые в случае неудачи всего проекта берут
на себя часть потерь. Однако лучший способ снижения риска -
грамотный выбор инвестиционного решения. В принципе, если в
инвестиционном проекте доходы превышают издержки, то вложе-
ние средств целесообразно. Тогда из ряда альтернативных вариан-
тов инвестиционного решения нужно выбирать наиболее рентабель-
ный вариант. Надо определить эффективность инвестиций с уче-
том срока окупаемости, степени риска, ожидаемых темпов инфля-
ции, перспектив налогообложения. Среди наиболее доступных спо-
собов использования денег - хранение их в банке, за что владелец
суммы получает процент. Отсюда правило: инвестировать средства
в производство, в ценные бумаги и т. п. имеет смысл тогда, когда от
этого реально получить большую чистую, то есть за вычетом нало-
гов, прибыль, чем от хранения денег в банке.
При оценке инвестиционного решения необходимо также учи-
тывать инфляцию. Другое правило инвестирования гласит: вкла-
дывать средства имеет смысл, только если рентабельность инве-
стиций превышает темпы инфляции. Это объясняет, почему уро-
вень процентных ставок по кредиту обычно должен превышать
индекс инфляции - иначе банк оказывается "в минусе", и пред-
приятия теряют интерес к производству как таковому, поскольку
выгоднее становится накупать товары и ожидать несколько меся-
цев, пока цены не повысятся до выгодного для перепродажи уров-
ня. Снижение же производства усугубляет дефицит товаров и под-
стегивает инфляцию.
Инвестиционный процесс всегда связан с риском, и фактор
времени усиливает неопределенность. Чем длительнее сроки оку-
паемости затрат, тем рискованнее проект. Отсюда, при принятии
решений менеджеру нужно учитывать лаг времени, то есть оцени-
11 Уткин Э. А.
316 Раздел II. Управление предприятием
вать затраты, выручку, прибыль и экономическую рентабельность
того или иного проекта с учетом временных измерений. Эта опера-
ция называется дисконтированием и производится обычно для
нескольких альтернативных вариантов.
Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая
будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей
полезностью (ценностью), поскольку, если пустить сегодня эту сум-
му в оборот и заставить приносить доход, то через определенное
время она не только сохранится, но и приумножится. Дисконтиро-
вание позволяет определить текущий денежный эквивалент сум-
мы, которая будет получена в будущем. Для этого надо ожидаемую
к получению в будущем сумму уменьшить на доход, нарастающий
за определенный срок по правилу сложных процентов. Текущая
стоимость денежной суммы тем ниже, чем выше норма доходности
и чем отдаленнее срок получения дохода.
Отсюда еще одним правилом инвестирования является: инве-
стировать средства только в наиболее рентабельные с учетом дис-
контирования проекта. Основными критериями принятия инвести-
ционных решений поэтому выступает отсутствие более выгодных
альтернатив, минимизация риска потерь от инфляции, краткость
срока окупаемости затрат, дешевизна проекта, обеспечение ста-
бильности поступлений, высокая рентабельность после дисконти-
рования.
Пользуясь разными критериями, комбинируя их в различных
сочетаниях (можно, например, сначала произвести дисконтирова-
ние, а затем полученную в результате этого рентабельность проек-
тов сопоставить с ожидаемыми темпами инфляции), менеджер спо-
собен делать правильный выбор в пользу того или иного проекта.
Но, если вы считаете, что в наибольшей степени стратегии фирмы
соответствует проект, обеспечивающий хотя скромную, но стабиль-
ную выручку на протяжении достаточно длительного периода, то
ваши симпатии окажутся на стороне одного конкретного проекта.
Если же главное для фирмы сейчас - прибыльность проекта, то
выбор в пользу иного характера проекта очевиден. Следовательно,
при формировании портфеля инвестиций важно выбрать не только
наиболее прибыльные и наименее рискованные, но и оптимально
вписывающиеся в стратегию фирмы проекты.
Как уже отмечалось, наиболее важным видом инвестирования
в России свободных средств являются инвестиции в ценные бума-
ги, то есть управление портфелем ценных бумаг, которое включает
в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля,
работу по его формированию и поддержанию в интересах достиже-
ния поставленных перед ним целей при сохранении необходимого
уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с порт-
фелем. Остановимся на этом подробнее. Целями инвестирования в
ценные бумаги являются: получение процента, сохранение капита-
ла, обеспечение прироста капитала на основе роста курсовой стои-
7. Риск-менеджмент 317
мости ценных бумаг. Они могут быть альтернативными и соответ-
ствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например,
если приоритетным является получение процента, то предпочтение
отдается "агрессивным" портфелям, состоящим из низколиквид-
ных и высокорискованных ценных бумаг Компаний, способных, од-
нако, если удачно сложатся дела, принести весьма высокие про-
центы. Если же наиболее важным для фирмы является обеспече-
ние сохранности и приращения капитала, то в портфель включа-
ются ценные бумаги, обладающие большой ликвидностью, эмити-
рованные известными инвесторами с небольшими рисками и зара-
нее ожидаемыми средними процентными выплатами.
Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не мо-
жет рассматриваться изолированно. Любые новые инвестиции долж-
ны анализироваться с позиции их влияния на изменение доходно-
сти и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку все
финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и рис-
ка, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти количест-
венные характеристики, а в случае оптимального их сочетания можно
добиться значительного снижения риска инвестиционного порт-
феля.
Задача формирования инвестиционного портфеля особенно
актуальна для инвестиционных институтов, то есть организаций,
профессионально занимающихся аккумулированием финансовых
ресурсов своих клиентов и использованием их на рынке капиталов.
Так, популярным типом инвестиционного института являются вза-
имные фонды, представляющие собой паевой инвестиционный фонд
открытого типа, дающий инвесторам доступ к более высоким про-
центным ставкам, а также возможность диверсифицировать риск и
экономить на брокерских комиссионных. Основными преимущест-
вами взаимных фондов являются диверсификация портфеля цен-
ных бумаг, профессиональное управление портфелем, владение
многими ценными бумагами при минимальном собственном капита-
ле. Такого рода институты формируются и в нашей стране. Так,
акционерное общество открытого типа "Астро-Капитал", зарегист-
рированное в Санкт-Петербурге, представляет собой открытый вза-
имный инвестиционный фонд, распространяющий свои акции че-
рез "Астробанк".
Инвестиционные институты профессионально управляют фи-
нансовыми ресурсами своих клиентов. Характерны различные кри-
терии, исходя из которых финансовая компания берется за такую
работу. Одним из них является размер предоставляемых финансо-
вой компании ресурсов клиента. Многие солидные западные ком-
пании не рекомендуют браться за управление активами менее чем
на 50-100 тыс. долл. Если же с клиентом заключается договор на
составление индивидуального портфеля, то речь обычно идет от
500 тыс. долл. и более. В России также существуют финансовые
и
318 Раздел II. Управление предприятием
компании, занимающиеся управлением свободными валютными
средствами клиентов.
Арсенал методов формирования портфеля достаточно обши-
рен, но обычно базируется это на следующих принципах:
Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правиль-
ного распределения средств по типам активов. Проведенные экспе-
рименты показали, что прибыль определяется на 94% выбором типа
используемых инвестиционных инструментов (акции крупных ком-
паний, краткосрочные казначейские векселя, долгосрочные облига-
ции и др.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72