Но размещение следующих
серий пока приостановлено.
По срокам погашения займы делятся на краткосрочные, или теку-
щие (до одного года), среднесрочные (1-5 лет) и долгосрочные (бо-
лее 5 лет). Такое деление облигаций по срокам выпуска займов указы-
вает на показатель стабильности развития экономики страны: чем он
выше, тем на более длительный срок выпускаются облигации. По ви-
дам доходов займы делятся на процентные (держатели облигаций
получают доход по фиксированным процентным ставкам к номиналь-
ному достоинству облигации) и выигрышные, когда доход выплачива-
ется в качестве выигрышей или при выходе облигации в тираж пога-
шения.
По целям облигационные займы обычно подразделяются на три
группы: выпускаемые для финансирования инвестиционных проектов,
которые намеревается осуществить эмитент; для рефинансирования
имеющейся у эмитента задолженности; для финансирования меро-
приятий, не имеющих отношения к производственной деятельности
эмитента.
В результате займа денежных средств государством в центральном
банке или у населения образуется государственный внутренний долг.
К выпуску облигационных займов прибегают и крупные акционерные
корпорации в целях формирования и увеличения заемного капитала.
Примером могут служить облигации концерна "РИА-ПРЕСС", которые
впервые появились в 1993 г. Это были именные беспроцентные облига-
ции со сроком обращения один год. В зависимости от серии их номи-
нальная стоимость колебалась от 3 млн. крб. (серия А) до
10 млн. крб. (серия В).
44
Облигации бывают таких видов.
Обыкновенные, или простые, облигации купонного или бес-
купонного образца. По купонной облигации ее держатель получает
ежегодный (два раза в год или поквартально) доход по купону в разме-
ре твердого процентного отношения к номинальному достоинству об-
лигации (по купонной ставке). Простые бескупонные облигации прино-
сят доход владельцу путем выигрышей.
Конвертируемые облигации дают владельцу право обменять их
на определенную сумму простых акций данной корпорации. При удоб-
ном моменте, когда курс акций достигает высокого уровня или когда
выплата дивидендов осуществляется по высокой купонной ставке, вла-
делец конвертируемой облигации с выгодой обменивает ее на про-
стые акции. Противоположностью таких облигаций являются некон-
вертируемые облигации.
Облигации с залогом — это облигации под гарантию корпора-
ции: коммерческие притязания ее владельца гарантируются и удов-
летворяются в порядке первоочередности.
Ипотечные облигации — это облигации займов ипотечных бан-
ков или корпораций под залог недвижимого имущества (земли, соору-
жений, строений и т. д.), приносящие твердый процент доходов.
Облигации покупаются и продаются также на фондовой бирже.
Они могут выполнять роль платежного средства и быть залогом при
получении залогового кредита.
Разновидностью обычной, или конвертируемой, облигации являет-
ся еврооблигация — международная ценная бумага на предъявите-
ля, представляющая собой долговые обязательства заемщика, полу-
чившего долгосрочный (5—15 лет) заем в какой-либо из евровалют.
Она распространяется эмиссионным синдикатом, состоящим из банков,
кредитных учреждений, брокерских и других фирм. Расчеты по евро-
облигациям осуществляют две депозитарно-клиринговые системы:
Euro-clear и Cedel.
Классификация облигаций показана на схеме 8.
Кроме такой классификации облигации различаются и по другим
критериям: способу погашения; методу обеспечения (облигации под
заклад имущества, облигации под заклад ценных бумаг и беззаклад-
ные облигации); правам и привилегиям держателя (облигации возврат-
ные, доходные, расширяемые, ретрективные, сериальные, конвертиру-
емые, облигации выкупного и отложного фонда); с точки зрения отзы-
ва, а также наличия опциона.
45
Признаки классификации
Виды облигаций ~
Центральный банк [—| Государственные [-
Местные органы власти |—| Муниципальные |-
____Предприятия*___— Корпоративные Н
Иностранные заемщики |—| Иностранные р
Н Финансирование новых инвестиционных проектов г—
Рефинансирование задолженности эмитента [_
Финансирование непроизводственной
деятельности
до 1 года____———[ Краткосрочные [-
J———| Среднесрочные [—
Долгосрочные ]-
1-5
5-30
Бессрочные
С правом досроч-
ного погашения
Свободно обращающиеся \-
С ограниченным обращением L-
Вне обращения I—
Обеспеченные
Необеспеченные
С указанием владельца |—____Именные____р
Без указания владельца |—| На предъявителя [—
Неизменная ставка - С фиксированным процентом (декурсивные)
||_ ;
Нулевая ставка
(с нулевым купоном)
J С дисконтом
^ Выигрышные займы
Схема 8. Классификация облигаций
* Иногда в классификаторах облигаций используется термин "институционные об-
лигации". Так называют облигации, выпускаемые юридическими лицами, которые
в большинстве случаев осуществляют предпринимательскую деятельность. Термин
"институты" обычно используется для обобщенного названия корпораций, компа-
ний, хозяйственных товариществ и т. д.
46
Однако прежде чем принять решение о приобретении тех или иных
облигаций, потенциальный кредитор должен ответить на вопросы: ка-
кова доходность облигации? Не завышена ли цена, по которой ему
предлагают приобрести облигацию? Рассмотрим пример. Общество с
ограниченной ответственностью "X" предлагает приобрести свои обли-
гации. В рекламном объявлении указываются различные варианты ус-
ловий, на которых продаются ценные бумаги. Вот один из них. Облига-
ции с номинальной стоимостью 10 тыс. ден. ед. продаются на срок 2
года со скидкой 10% номинальной стоимости. Ежемесячная выплата
процентов — 3% оплаченной части облигации. Попробуем определить
доходность облигации и ее рыночную цену.
Доходность облигации показывает не только отношение дохода
(процента) к цене, но и умножение (или убывание) капитала, которое
обнаруживается в момент погашения. Доход по облигациям склады-
вается из получаемого процента на инвестиции и прироста (или убыт-
ка) соответственно инвестиций. Так, если облигация номинальной сто-
имостью 10 тыс. ден. ед. продается за 10 тыс. ден. ед., то она счита-
ется проданной по номиналу. Эта же облигация, проданная за мень-
шую цену, называется проданной с дисконтом (скидкой). В этом слу-
чае к моменту погашения облигации капитал умножается. Если же
облигация продается дороже 10 тыс. ден. ед., то говорится, что поку-
патель реализует премию. Капитал же к концу срока убывает.
В рассматриваемом примере облигация куплена с дисконтом, т. е.
за 9 тыс. ден. ед. при номинале 10 тыс. ден. ед. Приносимый ею про-
цент составляет 3% оплаченной стоимости, т. е. от 9 тыс. ден. ед., и
равняется 270 ден. ед. в месяц. Что касается капитала, то в месяц он
прирастет на 41,7 ден. ед., т. е.
10000 - 9000
24
41,7 ден. ед.
Ежемесячная доходность составляет — ' -100%» 3,5%. Это
приблизительная цифра доходности. Более точное значение можно по-
лучить при расчетах на компьютере по специальной программе. Следует
обратить внимание, что речь идет о доходности до уплаты налогов.
Для определения цены облигации существует специальная форму-
ла, в соответствии с которой вычисляются нынешняя стоимость вы-
плачиваемых процентов по облигации и настоящая номинальная сто-
47
имость облигации. Для вычисления настоящей стоимости платежей
следует пользоваться таблицей процентного фактора настоящей сто-
имости аннуитета. К полученному значению затем прибавляется на-
стоящая стоимость номинала облигации. Таким образом, цена облига-
ции
Ц0 = ПрРУ/Я4д/1 + HPV/Ffin,
где Пр — выплачиваемые проценты; PVIFA — процентный фактор
настоящей стоимости аннуитета; д — доходность облигации; п —
период; PV/F — процентный фактор настоящей стоимости; Н — но-
минальная стоимость облигации.
Хотя PVIF можно определить по специальным таблицам, облегча-
ющим финансовые расчеты, но и без них вычислить его довольно
просто:
Д)"
В рассматриваемом примере
Ц0 =
10000-
1
(1 + 0.035)24 '
Учитывая, что в таблице для определения PVIFA нет значений для 3,5,
берем промежуточное значение между 3 и 4%:
Ц0 = 270 • 16,092 + 10000 • 0,453 * 4345 + 4530 = 8875 ден. ед.
Как видим, полученное значение цены облигации весьма близко к
тому, по которому фирма "X" предлагает приобретать свои ценные
бумаги. Если бы в ходе расчетов получилось значение цены суще-
ственно ниже 9000 ден. ед., например 6000 или 7000, то скидка с
номинала или предлагаемая ставка процента не соответствовала бы
продажной цене облигации, и поэтому предлагаемые условия покупки
облигаций были бы заведомо невыгодны кредитору.
Следует иметь в виду, что помимо цены покупатель облигаций уп-
лачивает продавцу так называемый причитающийся процент, который
начисляется со дня, когда он был выплачен последний раз. Причита-
ющийся процент рассчитывается по формуле
П -H.L
пр 100 365'
где Н — номинальная стоимость облигации; П — процентная ставка
купона соответствующего года; Кд — число календарных дней в про-
шедшем периоде, начиная с первого дня после выплаты последнего
процента по облигации включительно.
В данном случае, если облигация номиналом 10 тыс. ден. ед. про-
дается с датой расчета 5 сентября, а последний процент по ней был
выплачен 1 августа, то причитающийся процент составит
2,7 35
10000'
» 26 ден. ед.
100 365
Объективности ради следует заметить, что для определения рыноч-
ного курса облигаций (Ц0) используются и другие расчетные форму-
лы. Так, в ряде стран используют формулу, которая получается из сле-
дующих рассуждений.
Поскольку облигации обеспечивают получение определенных (фик-
сированных) процентных платежей в течение всего срока своего дей-
ствия плюс погашение основной суммы долга (номинала), облигацию
можно представить как аннуитет с выплатой определенной суммы на
дату погашения. Таким образом, используя формулы дисконтирования,
получаем универсальную формулу для определения курса облигации:
н
где UQ — текущая рыночная цена облигации; п — количество лет до
срока погашения; А — ежегодный платеж (проценты) в денежном вы-
ражении, исчисляемый как номинал, умноженный на ставку купона;
Kb — ставка дисконта — необходимый (для инвестора) уровень дохо-
да на облигации в сотых процента; Н — номинал облигации, подлежа-
щей погашению.
Экономический смысл этой формулы состоит в том, что рыночная
стоимость данной облигации в данный момент времени равна сумме
процентных поступлений, получаемых инвестором в течение всего сро-
ка действия облигаций, и номинала облигации, дисконтированной по
определенной ставке, которая вычисляется с помощью модели оценки
капитальных активов как сумма безрисковой ставки (risk-free rate) и
премии за риск (risk premium).
С учетом специфики облигаций как финансовых инструментов
уровень дохода рассчитывается как сумма ставки процента, превали-
рующей на денежном рынке, и ожидаемого темпа инфляции (безрис-
49-247 49
f'sf
Ъ1Ж.
ковая ставка), плюс премия за риск, определяемая такими факторами,
как риск неплатежа по данной облигации, риск, связанный с длитель-
ностью срока обращения облигации, ликвидность данной облигации и
специфические условия ее выпуска (конвертируемость, обеспечение
и т. д.). Таким образом, на необходимый (каким он видится инвесто-
ру) уровень дохода влияют как минимум шесть указанных факторов.
При равенстве ожидаемого уровня дохода купонной ставке рыночная
цена облигации близка к номиналу; чем выше ожидаемый уровень
дохода по облигации с точки зрения инвестора, тем ниже рыночная
цена номинала, и наоборот.
Проиллюстрируем примером тот случай, когда минимально необ-
ходимая для инвестора норма прибыли равна процентной ставке, под
которую выпущена облигация. Допустим, имеется облигация номина-
лом 1 тыс. дол. США, со ставкой купона 12% и сроком погашения
25 лет. Если ожидаемый уровень дохода для инвесторов также равен
12%, то курс облигации составит
120 120
120 1000
,25
1,12" 1,25
25
я 1000,16 * 1000 дол.
В моделях оценки акций используется тот же принцип, но имеется
своя специфика, связанная с особенностями акций как финансовых
инструментов.
В условиях выпуска облигаций эмитент обязан указывать, каким
образом, как часто и в каких размерах он будет выплачивать возна-
граждение за пользование заемными денежными средствами, пере-
данными ему собственником облигации. Наиболее распространенны-
ми способами выплаты указанного вознаграждения являются выплата
дохода в виде процента и дисконтирование. В развитых зарубежных
странах достаточно часто государственные и местные облигации
выпускаются на условиях выплаты дохода в виде конвертации одних
облигаций в другие. Значительно реже выпускаются беспроцентные
облигации. Эмитенты сами выбирают, какого вида облигации — про-
центные, дисконтные, конвертируемые или беспроцентные — они бу-
дут выпускать.
Под процентными (interest bonds) обычно понимаются облигации,
пр которым доход выплачивается в виде процента. Процент начисля-
ется по отношению к номинальной стоимости конкретной облигации.
Например, если он равен 10%, а номинальная стоимость облигации —
50
1000 дол. США, то это означает, что доход по данной облигации соста-
вит 100 дол. США.
Процент представляет собой вознаграждение, выплачиваемое эми-
тентом за пользование заемными средствами сверх номинальной сто-
имости. Он служит своего рода премией собственнику облигации за
то, что он ее приобрел. Поэтому часто в зарубежной литературе про-
цент называют также "премией" (premium), а процентные облигации —
облигациями с премией (bonds with premium).
Эмитент, как правило, устанавливает также частоту выплаты возна-
граждения. Он может делать это один раз при погашении облигации,
если облигации выпускаются на непродолжительный срок (скажем, на
несколько месяцев), либо два или несколько раз в год, либо ежегодно,
если облигации выпускаются на срок более одного года.
Наиболее распространенным способом обозначения размера про-
центов является определение их как годовых, т. е. термин "процент в
10% годовых" означает, что собственник облигации получит за год
процент в размере 10% от номинальной стоимости облигации, если она
выпускается на срок один год, а выплата указанного процента установ-
лена как разовая. Если же условиями выпуска предусмотрена выплата
процента два раза в год, то по истечении первого полугодия собствен-
ник облигации получит доход в размере 5% и при погашении облига-
ции — еще один доход в таком же размере.
При выпуске облигаций на срок менее одного года размеры про-
центов все равно указываются в годовых. Например, эмитент выпуска-
ет облигацию сроком на 4 месяца и по условиям выпуска обязуется
выплатить процент в размере 9% годовых. Это означает, что собствен-
ник облигации при ее погашении получит доход в 3%, т. е.
9%-4
12
= 3%.
Если облигации выпускаются на несколько лет, то размер процен-
та, как правило, определяется на каждый год. Например, облигация
выпускается с 1 января 1995 г. по 1 декабря 2000 г. Тогда эмитент
указывает, что в 1995 г. размер процента будет равняться, скажем, 7%,
в 1996 г. - 8, 1997 г. - 9, в 1998 г. - 10, в 1999 г. - 11, в 2000 г. -
12%. Постепенное нарастание процентной ставки объясняется тем,
что стоимость заемных средств кроме прочего зависит от срока, на
который они предоставляются. Чем больше указанный срок, тем эта
стоимость выше.
4*9-247 51
Процент по облигации может быть фиксированным (fixedinterest)
или плавающим (floating interest). В первом случае размеры процен-
та продолжают оставаться неизменными в течение всей "жизни" об-
лигации, во втором случае эмитент допускает, что при наступлении не-
которых обстоятельств размер процента может быть изменен. Напри-
мер, если размер процента привязывается к уровню инфляции, то при
его повышении уровень процента будет увеличиваться, а при пониже-
нии — уменьшаться. Введение плавающих процентных ставок объяс-
няется тем, что эмитенты обычно стремятся одалживать дешевые за-
емные средства. Однако они вынуждены также принимать во внима-
ние и то, что инвесторы обычно стремятся к обратному, потому что,
давая свои деньги в долг, они лишают себя возможности расходовать
их, а цены на необходимые товары и услуги за это время могут увели-
читься. Выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой представ-
ляет собой попытку достижения компромисса интересов эмитента и
инвестора.
Другой распространенный тип облигаций — облигации компаний.
Привлекательность этих (как, впрочем, и других) облигаций в том, что
они, в отличие от акций, могут продаваться по эмиссионной стоимости
(эмиссионному курсу) ниже их номинальной стоимости (номинально-
го курса), например, за 98 ден.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
серий пока приостановлено.
По срокам погашения займы делятся на краткосрочные, или теку-
щие (до одного года), среднесрочные (1-5 лет) и долгосрочные (бо-
лее 5 лет). Такое деление облигаций по срокам выпуска займов указы-
вает на показатель стабильности развития экономики страны: чем он
выше, тем на более длительный срок выпускаются облигации. По ви-
дам доходов займы делятся на процентные (держатели облигаций
получают доход по фиксированным процентным ставкам к номиналь-
ному достоинству облигации) и выигрышные, когда доход выплачива-
ется в качестве выигрышей или при выходе облигации в тираж пога-
шения.
По целям облигационные займы обычно подразделяются на три
группы: выпускаемые для финансирования инвестиционных проектов,
которые намеревается осуществить эмитент; для рефинансирования
имеющейся у эмитента задолженности; для финансирования меро-
приятий, не имеющих отношения к производственной деятельности
эмитента.
В результате займа денежных средств государством в центральном
банке или у населения образуется государственный внутренний долг.
К выпуску облигационных займов прибегают и крупные акционерные
корпорации в целях формирования и увеличения заемного капитала.
Примером могут служить облигации концерна "РИА-ПРЕСС", которые
впервые появились в 1993 г. Это были именные беспроцентные облига-
ции со сроком обращения один год. В зависимости от серии их номи-
нальная стоимость колебалась от 3 млн. крб. (серия А) до
10 млн. крб. (серия В).
44
Облигации бывают таких видов.
Обыкновенные, или простые, облигации купонного или бес-
купонного образца. По купонной облигации ее держатель получает
ежегодный (два раза в год или поквартально) доход по купону в разме-
ре твердого процентного отношения к номинальному достоинству об-
лигации (по купонной ставке). Простые бескупонные облигации прино-
сят доход владельцу путем выигрышей.
Конвертируемые облигации дают владельцу право обменять их
на определенную сумму простых акций данной корпорации. При удоб-
ном моменте, когда курс акций достигает высокого уровня или когда
выплата дивидендов осуществляется по высокой купонной ставке, вла-
делец конвертируемой облигации с выгодой обменивает ее на про-
стые акции. Противоположностью таких облигаций являются некон-
вертируемые облигации.
Облигации с залогом — это облигации под гарантию корпора-
ции: коммерческие притязания ее владельца гарантируются и удов-
летворяются в порядке первоочередности.
Ипотечные облигации — это облигации займов ипотечных бан-
ков или корпораций под залог недвижимого имущества (земли, соору-
жений, строений и т. д.), приносящие твердый процент доходов.
Облигации покупаются и продаются также на фондовой бирже.
Они могут выполнять роль платежного средства и быть залогом при
получении залогового кредита.
Разновидностью обычной, или конвертируемой, облигации являет-
ся еврооблигация — международная ценная бумага на предъявите-
ля, представляющая собой долговые обязательства заемщика, полу-
чившего долгосрочный (5—15 лет) заем в какой-либо из евровалют.
Она распространяется эмиссионным синдикатом, состоящим из банков,
кредитных учреждений, брокерских и других фирм. Расчеты по евро-
облигациям осуществляют две депозитарно-клиринговые системы:
Euro-clear и Cedel.
Классификация облигаций показана на схеме 8.
Кроме такой классификации облигации различаются и по другим
критериям: способу погашения; методу обеспечения (облигации под
заклад имущества, облигации под заклад ценных бумаг и беззаклад-
ные облигации); правам и привилегиям держателя (облигации возврат-
ные, доходные, расширяемые, ретрективные, сериальные, конвертиру-
емые, облигации выкупного и отложного фонда); с точки зрения отзы-
ва, а также наличия опциона.
45
Признаки классификации
Виды облигаций ~
Центральный банк [—| Государственные [-
Местные органы власти |—| Муниципальные |-
____Предприятия*___— Корпоративные Н
Иностранные заемщики |—| Иностранные р
Н Финансирование новых инвестиционных проектов г—
Рефинансирование задолженности эмитента [_
Финансирование непроизводственной
деятельности
до 1 года____———[ Краткосрочные [-
J———| Среднесрочные [—
Долгосрочные ]-
1-5
5-30
Бессрочные
С правом досроч-
ного погашения
Свободно обращающиеся \-
С ограниченным обращением L-
Вне обращения I—
Обеспеченные
Необеспеченные
С указанием владельца |—____Именные____р
Без указания владельца |—| На предъявителя [—
Неизменная ставка - С фиксированным процентом (декурсивные)
||_ ;
Нулевая ставка
(с нулевым купоном)
J С дисконтом
^ Выигрышные займы
Схема 8. Классификация облигаций
* Иногда в классификаторах облигаций используется термин "институционные об-
лигации". Так называют облигации, выпускаемые юридическими лицами, которые
в большинстве случаев осуществляют предпринимательскую деятельность. Термин
"институты" обычно используется для обобщенного названия корпораций, компа-
ний, хозяйственных товариществ и т. д.
46
Однако прежде чем принять решение о приобретении тех или иных
облигаций, потенциальный кредитор должен ответить на вопросы: ка-
кова доходность облигации? Не завышена ли цена, по которой ему
предлагают приобрести облигацию? Рассмотрим пример. Общество с
ограниченной ответственностью "X" предлагает приобрести свои обли-
гации. В рекламном объявлении указываются различные варианты ус-
ловий, на которых продаются ценные бумаги. Вот один из них. Облига-
ции с номинальной стоимостью 10 тыс. ден. ед. продаются на срок 2
года со скидкой 10% номинальной стоимости. Ежемесячная выплата
процентов — 3% оплаченной части облигации. Попробуем определить
доходность облигации и ее рыночную цену.
Доходность облигации показывает не только отношение дохода
(процента) к цене, но и умножение (или убывание) капитала, которое
обнаруживается в момент погашения. Доход по облигациям склады-
вается из получаемого процента на инвестиции и прироста (или убыт-
ка) соответственно инвестиций. Так, если облигация номинальной сто-
имостью 10 тыс. ден. ед. продается за 10 тыс. ден. ед., то она счита-
ется проданной по номиналу. Эта же облигация, проданная за мень-
шую цену, называется проданной с дисконтом (скидкой). В этом слу-
чае к моменту погашения облигации капитал умножается. Если же
облигация продается дороже 10 тыс. ден. ед., то говорится, что поку-
патель реализует премию. Капитал же к концу срока убывает.
В рассматриваемом примере облигация куплена с дисконтом, т. е.
за 9 тыс. ден. ед. при номинале 10 тыс. ден. ед. Приносимый ею про-
цент составляет 3% оплаченной стоимости, т. е. от 9 тыс. ден. ед., и
равняется 270 ден. ед. в месяц. Что касается капитала, то в месяц он
прирастет на 41,7 ден. ед., т. е.
10000 - 9000
24
41,7 ден. ед.
Ежемесячная доходность составляет — ' -100%» 3,5%. Это
приблизительная цифра доходности. Более точное значение можно по-
лучить при расчетах на компьютере по специальной программе. Следует
обратить внимание, что речь идет о доходности до уплаты налогов.
Для определения цены облигации существует специальная форму-
ла, в соответствии с которой вычисляются нынешняя стоимость вы-
плачиваемых процентов по облигации и настоящая номинальная сто-
47
имость облигации. Для вычисления настоящей стоимости платежей
следует пользоваться таблицей процентного фактора настоящей сто-
имости аннуитета. К полученному значению затем прибавляется на-
стоящая стоимость номинала облигации. Таким образом, цена облига-
ции
Ц0 = ПрРУ/Я4д/1 + HPV/Ffin,
где Пр — выплачиваемые проценты; PVIFA — процентный фактор
настоящей стоимости аннуитета; д — доходность облигации; п —
период; PV/F — процентный фактор настоящей стоимости; Н — но-
минальная стоимость облигации.
Хотя PVIF можно определить по специальным таблицам, облегча-
ющим финансовые расчеты, но и без них вычислить его довольно
просто:
Д)"
В рассматриваемом примере
Ц0 =
10000-
1
(1 + 0.035)24 '
Учитывая, что в таблице для определения PVIFA нет значений для 3,5,
берем промежуточное значение между 3 и 4%:
Ц0 = 270 • 16,092 + 10000 • 0,453 * 4345 + 4530 = 8875 ден. ед.
Как видим, полученное значение цены облигации весьма близко к
тому, по которому фирма "X" предлагает приобретать свои ценные
бумаги. Если бы в ходе расчетов получилось значение цены суще-
ственно ниже 9000 ден. ед., например 6000 или 7000, то скидка с
номинала или предлагаемая ставка процента не соответствовала бы
продажной цене облигации, и поэтому предлагаемые условия покупки
облигаций были бы заведомо невыгодны кредитору.
Следует иметь в виду, что помимо цены покупатель облигаций уп-
лачивает продавцу так называемый причитающийся процент, который
начисляется со дня, когда он был выплачен последний раз. Причита-
ющийся процент рассчитывается по формуле
П -H.L
пр 100 365'
где Н — номинальная стоимость облигации; П — процентная ставка
купона соответствующего года; Кд — число календарных дней в про-
шедшем периоде, начиная с первого дня после выплаты последнего
процента по облигации включительно.
В данном случае, если облигация номиналом 10 тыс. ден. ед. про-
дается с датой расчета 5 сентября, а последний процент по ней был
выплачен 1 августа, то причитающийся процент составит
2,7 35
10000'
» 26 ден. ед.
100 365
Объективности ради следует заметить, что для определения рыноч-
ного курса облигаций (Ц0) используются и другие расчетные форму-
лы. Так, в ряде стран используют формулу, которая получается из сле-
дующих рассуждений.
Поскольку облигации обеспечивают получение определенных (фик-
сированных) процентных платежей в течение всего срока своего дей-
ствия плюс погашение основной суммы долга (номинала), облигацию
можно представить как аннуитет с выплатой определенной суммы на
дату погашения. Таким образом, используя формулы дисконтирования,
получаем универсальную формулу для определения курса облигации:
н
где UQ — текущая рыночная цена облигации; п — количество лет до
срока погашения; А — ежегодный платеж (проценты) в денежном вы-
ражении, исчисляемый как номинал, умноженный на ставку купона;
Kb — ставка дисконта — необходимый (для инвестора) уровень дохо-
да на облигации в сотых процента; Н — номинал облигации, подлежа-
щей погашению.
Экономический смысл этой формулы состоит в том, что рыночная
стоимость данной облигации в данный момент времени равна сумме
процентных поступлений, получаемых инвестором в течение всего сро-
ка действия облигаций, и номинала облигации, дисконтированной по
определенной ставке, которая вычисляется с помощью модели оценки
капитальных активов как сумма безрисковой ставки (risk-free rate) и
премии за риск (risk premium).
С учетом специфики облигаций как финансовых инструментов
уровень дохода рассчитывается как сумма ставки процента, превали-
рующей на денежном рынке, и ожидаемого темпа инфляции (безрис-
49-247 49
f'sf
Ъ1Ж.
ковая ставка), плюс премия за риск, определяемая такими факторами,
как риск неплатежа по данной облигации, риск, связанный с длитель-
ностью срока обращения облигации, ликвидность данной облигации и
специфические условия ее выпуска (конвертируемость, обеспечение
и т. д.). Таким образом, на необходимый (каким он видится инвесто-
ру) уровень дохода влияют как минимум шесть указанных факторов.
При равенстве ожидаемого уровня дохода купонной ставке рыночная
цена облигации близка к номиналу; чем выше ожидаемый уровень
дохода по облигации с точки зрения инвестора, тем ниже рыночная
цена номинала, и наоборот.
Проиллюстрируем примером тот случай, когда минимально необ-
ходимая для инвестора норма прибыли равна процентной ставке, под
которую выпущена облигация. Допустим, имеется облигация номина-
лом 1 тыс. дол. США, со ставкой купона 12% и сроком погашения
25 лет. Если ожидаемый уровень дохода для инвесторов также равен
12%, то курс облигации составит
120 120
120 1000
,25
1,12" 1,25
25
я 1000,16 * 1000 дол.
В моделях оценки акций используется тот же принцип, но имеется
своя специфика, связанная с особенностями акций как финансовых
инструментов.
В условиях выпуска облигаций эмитент обязан указывать, каким
образом, как часто и в каких размерах он будет выплачивать возна-
граждение за пользование заемными денежными средствами, пере-
данными ему собственником облигации. Наиболее распространенны-
ми способами выплаты указанного вознаграждения являются выплата
дохода в виде процента и дисконтирование. В развитых зарубежных
странах достаточно часто государственные и местные облигации
выпускаются на условиях выплаты дохода в виде конвертации одних
облигаций в другие. Значительно реже выпускаются беспроцентные
облигации. Эмитенты сами выбирают, какого вида облигации — про-
центные, дисконтные, конвертируемые или беспроцентные — они бу-
дут выпускать.
Под процентными (interest bonds) обычно понимаются облигации,
пр которым доход выплачивается в виде процента. Процент начисля-
ется по отношению к номинальной стоимости конкретной облигации.
Например, если он равен 10%, а номинальная стоимость облигации —
50
1000 дол. США, то это означает, что доход по данной облигации соста-
вит 100 дол. США.
Процент представляет собой вознаграждение, выплачиваемое эми-
тентом за пользование заемными средствами сверх номинальной сто-
имости. Он служит своего рода премией собственнику облигации за
то, что он ее приобрел. Поэтому часто в зарубежной литературе про-
цент называют также "премией" (premium), а процентные облигации —
облигациями с премией (bonds with premium).
Эмитент, как правило, устанавливает также частоту выплаты возна-
граждения. Он может делать это один раз при погашении облигации,
если облигации выпускаются на непродолжительный срок (скажем, на
несколько месяцев), либо два или несколько раз в год, либо ежегодно,
если облигации выпускаются на срок более одного года.
Наиболее распространенным способом обозначения размера про-
центов является определение их как годовых, т. е. термин "процент в
10% годовых" означает, что собственник облигации получит за год
процент в размере 10% от номинальной стоимости облигации, если она
выпускается на срок один год, а выплата указанного процента установ-
лена как разовая. Если же условиями выпуска предусмотрена выплата
процента два раза в год, то по истечении первого полугодия собствен-
ник облигации получит доход в размере 5% и при погашении облига-
ции — еще один доход в таком же размере.
При выпуске облигаций на срок менее одного года размеры про-
центов все равно указываются в годовых. Например, эмитент выпуска-
ет облигацию сроком на 4 месяца и по условиям выпуска обязуется
выплатить процент в размере 9% годовых. Это означает, что собствен-
ник облигации при ее погашении получит доход в 3%, т. е.
9%-4
12
= 3%.
Если облигации выпускаются на несколько лет, то размер процен-
та, как правило, определяется на каждый год. Например, облигация
выпускается с 1 января 1995 г. по 1 декабря 2000 г. Тогда эмитент
указывает, что в 1995 г. размер процента будет равняться, скажем, 7%,
в 1996 г. - 8, 1997 г. - 9, в 1998 г. - 10, в 1999 г. - 11, в 2000 г. -
12%. Постепенное нарастание процентной ставки объясняется тем,
что стоимость заемных средств кроме прочего зависит от срока, на
который они предоставляются. Чем больше указанный срок, тем эта
стоимость выше.
4*9-247 51
Процент по облигации может быть фиксированным (fixedinterest)
или плавающим (floating interest). В первом случае размеры процен-
та продолжают оставаться неизменными в течение всей "жизни" об-
лигации, во втором случае эмитент допускает, что при наступлении не-
которых обстоятельств размер процента может быть изменен. Напри-
мер, если размер процента привязывается к уровню инфляции, то при
его повышении уровень процента будет увеличиваться, а при пониже-
нии — уменьшаться. Введение плавающих процентных ставок объяс-
няется тем, что эмитенты обычно стремятся одалживать дешевые за-
емные средства. Однако они вынуждены также принимать во внима-
ние и то, что инвесторы обычно стремятся к обратному, потому что,
давая свои деньги в долг, они лишают себя возможности расходовать
их, а цены на необходимые товары и услуги за это время могут увели-
читься. Выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой представ-
ляет собой попытку достижения компромисса интересов эмитента и
инвестора.
Другой распространенный тип облигаций — облигации компаний.
Привлекательность этих (как, впрочем, и других) облигаций в том, что
они, в отличие от акций, могут продаваться по эмиссионной стоимости
(эмиссионному курсу) ниже их номинальной стоимости (номинально-
го курса), например, за 98 ден.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31