д.) и менее подвер-
женные циклическим колебаниям (производство товаров для населе-
ния, продовольствия); на "умирающие", стабильно работающие и бы-
стро растущие молодые отрасли, основанные на наиболее прогрес-
сивной технологии. Отраслевые риски проявляются в изменениях ин-
вестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соот-
ветствующих потерях инвесторов в зависимости от принадлежности
отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора
инвесторами.
Риск предприятия (финансового и нефинансового) — риск, сход-
ный с отраслевым риском и во многом производный от него. Большое
значение имеет тип поведения предприятия. Это может быть "консер-
вативное" предприятие, которое не преследует стратегии расширения,
универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на
рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих ра-
бот, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная
степень риска будет присуща ценным бумагам "агрессивного" предпри-
ятия (может быть, только что созданного), выбравшего стратегию рас-
ширения и универсализации, освоения новых типов технологий и про-
дуктов. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща "уме-
ренность", позволяющая сочетать "агрессивный" и "консервативный"
типы поведения. Риск предприятия имеет большое значение на фондо-
вом рынке Украины. К началу 1996 г. около 40% предприятий были
убыточными. Кроме того, этот риск включает в себя и риск мошенниче-
ства (создания ложных предприятий, компаний для мошеннического
привлечения средств населения, акционерных обществ для спекулятив-
ной игры на повышение).
Валютный риск — риск, связанный с вложениями в валютные
ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной ва-
люты. Потери в связи с этим риском несут те инвесторы, которые
имеют ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бума-
ги отечественных эмитентов. Однако этот риск наступает только в том
случае, если курс национальной валюты растет по отношению к дан-
ной валюте.
Капитальный риск — риск существенного ухудшения качества
портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных
списаний потерь и как следствие — к значительным убыткам; он
может затронуть капитал банка, вызывая необходимость его пополне-
ния путем выпуска новых ценных бумаг.
8'9-247 1 1 5
Риск поставки — риск невыполнения продавцом ценных бумаг
обязательств по их своевременной поставке. Он особенно высок при
проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основан-
ных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, кото-
рой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести
к моменту поставки). Данный риск может реализовываться и по тех-
ническим причинам (из-за несовершенства депозитарной и клиринго-
вой сети).
Операционный риск — риск потерь, возникающих в связи с не-
поладками в работе компьютерных систем по обработке информации,
связанной с ценными бумагами, низким качеством работы техническо-
го персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бума-
гам, компьютерным мошенничеством и т. д.
Риск урегулирования расчетов — риск потерь по операциям
с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями тех-
нологий в платежно-клиринговой системе.
Из всех рассмотренных видов финансового риска наиболее весо-
мыми на рынках зарубежных стран являются селективный и отзыв-
ной. Что же касается фондового рынка Украины, то для него в насто-
ящее время все перечисленные риски имеют весомое значение. Таким
образом, уровень риска и агрессивность хозяйственной среды на ук-
раинском рынке ценных бумаг делают необходимым разработку осо-
бых портфельных стратегий и финансовых инструментов, способных
снизить эти риски.
116
§ 9. ОЦЕНКА И РАСЧЕТ
РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Вложение денежных средств в ценные бумаги является одним из
путей инвестиций. По финансовому определению, инвестиции —
это все виды активов (средств), вкладываемых в хозяйственную де-
ятельность в целях получения дохода. Экономическое определение
инвестиций можно сформулировать следующим образом: это рас-
ходы на создание, расширение, реконструкцию и техническое пере-
вооружение основного капитала, а также на связанные с этим изме-
нения оборотного капитала. Однако вложение средств всегда свя-
зано с риском. Согласно экономической теории, существует более
двадцати видов рисков, которые в различных экономических ситуа-
циях проявляются в большей или в меньшей степени. Что же каса-
ется фактора риска при выборе объекта инвестиций, то он есть всег-
да. Однако не всегда присутствуют все четыре его составляющие:
инфляционный риск, рыночный риск, риск банкротства или финансо-
вых затруднений и риск, связанный с изменением усредненной нор-
мы процента.
Под инвестиционным риском понимается вероятность возник-
новения непредвиденных финансовых потерь в ситуации неопреде-
ленности условий инвестиционной деятельности.
Риски делятся на два вида: чистые и спекулятивные. Чистые озна-
чают возможность получения убытка или нулевого результата, а спе-
кулятивные выражаются в вероятности получить как положительный,
так и отрицательный результат. Операции с фондовыми ценными
бумагами — это спекулятивные риски.
Инвестиции в ценные бумаги всегда совершаются при условии
заинтересованности в получении максимального дохода при мини-
мальном риске в случае, если риск контролируем. Поэтому вопросу
оценки и расчета риска инвестиций в ценные бумаги придается очень
большое значение. Особенно это относится к акциям, поскольку ус-
ловия покупки акций не содержат в себе никаких формальных обяза-
тельств эмитентов, связанных с выплатой дивидендов или с выкупом
по какой-либо фиксированной цене.
117
В финансовой практике уровень дохода от капитала, и в том числе
от акций, в определенный момент (период) можно определить по фор-
муле
где Д, — уровень дохода по акции в t-м периоде; Р( — цена акции на
конец периода, для которого определяется уровень дохода; Р/,_1 —
цена акции на начало этого периода; У, — выплаченные в этот период
дивиденды.
В качестве периода, за который определяется уровень дохода, мож-
но принимать как месяц, год, так и период между двумя биржевыми
сессиями, т. е. сравнивать котировки данной акции на двух следую-
щих одна за другой сессиях. В любом случае затем можно опреде-
лить средний уровень дохода за этот отрезок времени в виде сред-
неарифметического за п периодов:
п
1Д,
где п — количество периодов, за которые определяется уровень сред-
него дохода.
Во всем мире одним из самых популярных методов измерения
уровня риска, связанного с инвестициями, является сравнение меры
изменчивости уровня дохода по инвестициям за определенный про-
межуток времени. Мерой риска при этом является вариация уровня
дохода — одна из основных характеристик, способных связать уро-
вень дохода с риском. Вариация уровня дохода определяется по сле-
дующей формуле
1(Д,-Д)2
,
я-1. _
где f\t — уровень дохода, полученный за /-и период; Д — средний
уровень дохода; п — количество периодов, по которым производится
расчет.
Из этой формулы ясно, что вариация всегда принимает неотрица-
тельное значение и равна нулю в те периоды, когда все уровни дохода
равны между собой. Размерность вариации — это проценты, возве-
денные в квадрат.
118
Для удобства интерпретации полученной величины чаще использу-
ется стандартное отклонение уровня дохода
Стандартное отклонение выражается в процентах и показывает
процентные отклонения действительного уровня дохода от ожидае-
мого; оно всегда положительно. Чем выше величина стандартного
отклонения по акциям конкретного эмитента, вычисленная за опреде-
ленный период, тем выше риск, связанный с инвестициями в эти цен-
ные бумаги.
Задача получения максимума дохода при минимуме риска является
достаточно сложной. Для инвестиционных решений в такой ситуации
рекомендуется использовать показатель изменчивости акций, который
называют коэффициентом вариации и определяют по формуле
Ч-
где S — стандартное отклонение; Д — средний уровень дохода.
Роль этого показателя, используемого при анализе риска, следует
из того, что инвестор обычно соглашается на определенное повыше-
ние риска инвестиций в обмен на получение большего дохода. Этот
показатель можно расшифровать как определение того, какая часть
общего риска соответствует единице среднего дохода по данным
ценным бумагам. Следовательно, при выборе акций предпочтительно
инвестировать прежде всего те, для которых показатель изменчивости
является наименьшим. При внимательном анализе показателя измен-
чивости акций видно, что он может быть использован только для
положительного уровня дохода. Когда уровень дохода отрицатель-
ный, т. е. инвестор вместо дохода от данных инвестиций получает
убытки, то показатель принимает отрицательное значение.
Данная методика имеет свой недостаток — расчеты выполняются
по фактическим данным за определенный прошлый период, а инвести-
ции осуществляются для получения доходов в будущем. При этом как
доходы, так и связанные с ними риски могут измениться. Поэтому и
формируется диверсифицированный портфель. Но даже хорошо ди-
версифицированный портфель имеет некоторую степень риска, кото-
рую уже нельзя диверсифицировать. Это связано с тем, что риск
ценных бумаг можно разбить на две составляющие (рис. 3):
119
1) систематический риск, который нельзя исключить диверсифи-
кацией;
2) несистематический риск, который исключается диверсификацией.
Несистематический риск
Количество ценных
бумаг в портфеле,
п
Рис. 3
Систематический риск вызывается общим движением на рынке
ценных бумаг. Поэтому только эта составляющая риска ценной бума-
ги представляет интерес для инвестора (финансового посредника).
Систематический риск акции измеряется статистическим (3-коэф-
фициентом, который является индексом ее относительной изменчиво-
сти к рынку:
/*А
V
где St — стандартное отклонение уровня дохода по f-й акции; S —
стандартное отклонение уровня дохода по рынку ценных бумаг.
/3-коэффициент любой серии ценных бумаг является средневзве-
шенным значением /J-коэффициентов отдельных ценных бумаг:
где /L — ^коэффициент портфеля ценных бумаг, который показывает,
насколько изменчив портфель по отношению к рынку; х/ — процен-
тная доля портфеля, вложенная в /-ю акцию; /3 • — /^-коэффициент
/и акции.
При /?=1 имеет место средний уровень риска ценной бумаги, что
соответствует рынку, при /?>1 — высокий уровень риска, при fi <1 —
низкий.
120
/J-коэффициент указывает на тенденцию акции двигаться вверх и
вниз вместе с рынком: акция с высоким /^-коэффициентом более из-
менчива, чем рынок, а акция с низким /3-коэффициентом менее измен-
чива.
Таким образом, риск — это Д-коэффициент, умноженный на ры-
ночное стандартное отклонение (т. е. S=/3 Sp). Чем больше изменчи-
вость рынка (Sp), тем больше риск всех акций; чем больше /J-коэффи-
циент данной акции, тем больше индивидуальный риск.
С оценкой рисков связан еще один аспект инвестиционного ме-
неджмента. Осуществляя рисковое вложение капитала в ценные бу-
маги, каждый инвестор или финансовый посредник хочет получить до-
полнительный доход сверх того уровня, который могут принести без-
рисковые инвестиции. Этот дополнительный доход должен возрастать
пропорционально уровню риска инвестирования. Таким дополнитель-
ным доходом, который способен компенсировать тот или иной уровень
риска, является так называемая "премия за риск". Последняя должна
возрастать пропорционально не общему уровню риска по инвестиро-
ванию (т. е. St — стандартного отклонения уровня дохода по ценной
бумаге), а только риска рыночного (систематического), который, как уже
указывалось, определяется /3-коэффициентом. Общий доход по инвес-
тированию в отдельную ценную бумагу с учетом уровня его система-
тического риска можно рассчитать по формуле
Д,. = А + Щ-А)А
где А — уровень дохода по безрисковым инвестициям; Д — средний
уровень дохода на инвестиционном рынке; /3 — коэффициент, харак-
теризующий уровень систематического риска по отдельной ценной
бумаге.
Сопоставление расчетных значений уровня риска и уровня ожида-
емого дохода по инвестированию в отдельные фондовые инструмен-
ты позволяет определить, насколько компенсируется инвестиционный
риск.
В специальной литературе приведенная формула известна как
формула "ценовой модели капитальных вложений", определяющая
взаимосвязь уровня риска и необходимой нормы дохода. Основу та-
кой зависимости (рис. 4) составляет так называемая линия надежно-
сти рынка.
121
Уровень / Д/ д д/ А дохода Д t Линия ^-^ надежности рынка Ру = ^(Д-/1) ^ Уровень дохода
^^
^^ | Д--4
^^ }/? = /?-(Д-Л)
^ по безрисковым инвестициям S
Уровень риска ft
Рис. 4
Очевидно, что большему уровню дохода по сравнению с тем, кото-
рый могут принести безрисковые инвестиции, соответствует и большая
"премия за риск" (P=P(R-A)).
(Д-И) — это рыночная премия за риск, которая соответствует
"средней акции" на фондовом рынке при /3=1, или рыночному порт-
фелю, состоящему из наиболее стабильных ценных бумаг на рынке.
Уровень дохода по такому портфелю представляет собой средневзве-
шенное уровней дохода по отдельным фондовым инструментам,
составляющим его, и определяется экспертным путем.
Таким образом, используя данную методику оценки и расчета рис-
ка инвестиций в ценные бумаги, можно контролировать его, обеспечив
тем самым стабильность получения дохода.
122
§ 10. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ НАСТОЯЩЕЙ
И БУДУЩЕЙ СТОИМОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Для принятия осмысленных инвестиционных решений нередко
возникает необходимость проведения сопоставительного анализа
эффективности различных направлений вложения средств в те или
иные виды ценных бумаг. Такой анализ связан с процессами нараще-
ния и дисконтирования стоимости денежных средств. Наращение —
метод приведения настоящей стоимости средств к их стоимости в
предстоящем периоде, используемый для оценки будущей стоимости
инвестиций. Дисконтирование — метод приведения будущей сто-
имости средств к их стоимости в текущем периоде (к настоящей сто-
имости денег).
При проведении финансово-экономических расчетов, связанных,с
инвестированием средств, процессы наращения и дисконтирования
стоимости могут осуществляться по формулам как простых, так и
сложных процентов. Простые проценты применяются, как правило, при
краткосрочном инвестировании, сложные — при долгосрочном.
Простым процентом называется сумма, которая начисляется по
первоначальной (настоящей) стоимости вклада в конце одного пери-
ода платежа, обусловленного условиями инвестирования средств (ме-
сяц, квартал и т. д.). Сумма простого процента в процессе наращения
вклада рассчитывается по формуле
J = PnZ,
где Р — первоначальная сумма вклада (инвестиций); п — продолжи-
тельность инвестирования (количество периодов); Z — процентная
ставка в виде десятичной дроби.
В этом случае будущая стоимость вклада с учетом начисленной
суммы процента определяется по формуле
S = Р + J = Я(1 + nZ).
Множитель (\+nZ) называется коэффициентом наращения прос-
тых процентов. Его значение всегда должно быть больше единицы.
Сумма простого процента в процессе дисконтирования стоимости
денежных средств (т. е. сумма дисконта) рассчитывается по формуле
123
ill
где S— конечная сумма вклада, обусловленная условиями инвестиро-
вания; п — продолжительность инвестирования (количество перио-
дов); Z — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной
дробью.
В этом случае настоящая стоимость денежных средств с учетом
рассчитанной суммы дисконта определяется по формуле
S
P=S-D=
Множитель
1
/7Z
называется дисконтным множителем (коэффи-
циентом) простых процентов; его значение всегда должно быть мень-
ше единицы.
Сложным процентом называется сумма дохода, которая образу-
ется в результате инвестирования при условии, что сумма начисленно-
го процента (простого) не выплачивается после каждого периода,
а присоединяется к сумме основного вклада и в последующем пла-
тежном периоде сама приносит доход. Сумма вклада в процессе его
наращения по сложным процентам рассчитывается по формуле
Sc = Я(1 + Z)".
Соответственно сумма процента
J = S - Р
jc — ос /-.
Настоящая стоимость денежных средств в процессе дисконтирова-
ния по сложным процентам рассчитывается по формуле
Р S
'
Соответственно сумма дисконта
DC=S-PC.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
женные циклическим колебаниям (производство товаров для населе-
ния, продовольствия); на "умирающие", стабильно работающие и бы-
стро растущие молодые отрасли, основанные на наиболее прогрес-
сивной технологии. Отраслевые риски проявляются в изменениях ин-
вестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соот-
ветствующих потерях инвесторов в зависимости от принадлежности
отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора
инвесторами.
Риск предприятия (финансового и нефинансового) — риск, сход-
ный с отраслевым риском и во многом производный от него. Большое
значение имеет тип поведения предприятия. Это может быть "консер-
вативное" предприятие, которое не преследует стратегии расширения,
универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на
рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих ра-
бот, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная
степень риска будет присуща ценным бумагам "агрессивного" предпри-
ятия (может быть, только что созданного), выбравшего стратегию рас-
ширения и универсализации, освоения новых типов технологий и про-
дуктов. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща "уме-
ренность", позволяющая сочетать "агрессивный" и "консервативный"
типы поведения. Риск предприятия имеет большое значение на фондо-
вом рынке Украины. К началу 1996 г. около 40% предприятий были
убыточными. Кроме того, этот риск включает в себя и риск мошенниче-
ства (создания ложных предприятий, компаний для мошеннического
привлечения средств населения, акционерных обществ для спекулятив-
ной игры на повышение).
Валютный риск — риск, связанный с вложениями в валютные
ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной ва-
люты. Потери в связи с этим риском несут те инвесторы, которые
имеют ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бума-
ги отечественных эмитентов. Однако этот риск наступает только в том
случае, если курс национальной валюты растет по отношению к дан-
ной валюте.
Капитальный риск — риск существенного ухудшения качества
портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных
списаний потерь и как следствие — к значительным убыткам; он
может затронуть капитал банка, вызывая необходимость его пополне-
ния путем выпуска новых ценных бумаг.
8'9-247 1 1 5
Риск поставки — риск невыполнения продавцом ценных бумаг
обязательств по их своевременной поставке. Он особенно высок при
проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основан-
ных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, кото-
рой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести
к моменту поставки). Данный риск может реализовываться и по тех-
ническим причинам (из-за несовершенства депозитарной и клиринго-
вой сети).
Операционный риск — риск потерь, возникающих в связи с не-
поладками в работе компьютерных систем по обработке информации,
связанной с ценными бумагами, низким качеством работы техническо-
го персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бума-
гам, компьютерным мошенничеством и т. д.
Риск урегулирования расчетов — риск потерь по операциям
с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями тех-
нологий в платежно-клиринговой системе.
Из всех рассмотренных видов финансового риска наиболее весо-
мыми на рынках зарубежных стран являются селективный и отзыв-
ной. Что же касается фондового рынка Украины, то для него в насто-
ящее время все перечисленные риски имеют весомое значение. Таким
образом, уровень риска и агрессивность хозяйственной среды на ук-
раинском рынке ценных бумаг делают необходимым разработку осо-
бых портфельных стратегий и финансовых инструментов, способных
снизить эти риски.
116
§ 9. ОЦЕНКА И РАСЧЕТ
РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Вложение денежных средств в ценные бумаги является одним из
путей инвестиций. По финансовому определению, инвестиции —
это все виды активов (средств), вкладываемых в хозяйственную де-
ятельность в целях получения дохода. Экономическое определение
инвестиций можно сформулировать следующим образом: это рас-
ходы на создание, расширение, реконструкцию и техническое пере-
вооружение основного капитала, а также на связанные с этим изме-
нения оборотного капитала. Однако вложение средств всегда свя-
зано с риском. Согласно экономической теории, существует более
двадцати видов рисков, которые в различных экономических ситуа-
циях проявляются в большей или в меньшей степени. Что же каса-
ется фактора риска при выборе объекта инвестиций, то он есть всег-
да. Однако не всегда присутствуют все четыре его составляющие:
инфляционный риск, рыночный риск, риск банкротства или финансо-
вых затруднений и риск, связанный с изменением усредненной нор-
мы процента.
Под инвестиционным риском понимается вероятность возник-
новения непредвиденных финансовых потерь в ситуации неопреде-
ленности условий инвестиционной деятельности.
Риски делятся на два вида: чистые и спекулятивные. Чистые озна-
чают возможность получения убытка или нулевого результата, а спе-
кулятивные выражаются в вероятности получить как положительный,
так и отрицательный результат. Операции с фондовыми ценными
бумагами — это спекулятивные риски.
Инвестиции в ценные бумаги всегда совершаются при условии
заинтересованности в получении максимального дохода при мини-
мальном риске в случае, если риск контролируем. Поэтому вопросу
оценки и расчета риска инвестиций в ценные бумаги придается очень
большое значение. Особенно это относится к акциям, поскольку ус-
ловия покупки акций не содержат в себе никаких формальных обяза-
тельств эмитентов, связанных с выплатой дивидендов или с выкупом
по какой-либо фиксированной цене.
117
В финансовой практике уровень дохода от капитала, и в том числе
от акций, в определенный момент (период) можно определить по фор-
муле
где Д, — уровень дохода по акции в t-м периоде; Р( — цена акции на
конец периода, для которого определяется уровень дохода; Р/,_1 —
цена акции на начало этого периода; У, — выплаченные в этот период
дивиденды.
В качестве периода, за который определяется уровень дохода, мож-
но принимать как месяц, год, так и период между двумя биржевыми
сессиями, т. е. сравнивать котировки данной акции на двух следую-
щих одна за другой сессиях. В любом случае затем можно опреде-
лить средний уровень дохода за этот отрезок времени в виде сред-
неарифметического за п периодов:
п
1Д,
где п — количество периодов, за которые определяется уровень сред-
него дохода.
Во всем мире одним из самых популярных методов измерения
уровня риска, связанного с инвестициями, является сравнение меры
изменчивости уровня дохода по инвестициям за определенный про-
межуток времени. Мерой риска при этом является вариация уровня
дохода — одна из основных характеристик, способных связать уро-
вень дохода с риском. Вариация уровня дохода определяется по сле-
дующей формуле
1(Д,-Д)2
,
я-1. _
где f\t — уровень дохода, полученный за /-и период; Д — средний
уровень дохода; п — количество периодов, по которым производится
расчет.
Из этой формулы ясно, что вариация всегда принимает неотрица-
тельное значение и равна нулю в те периоды, когда все уровни дохода
равны между собой. Размерность вариации — это проценты, возве-
денные в квадрат.
118
Для удобства интерпретации полученной величины чаще использу-
ется стандартное отклонение уровня дохода
Стандартное отклонение выражается в процентах и показывает
процентные отклонения действительного уровня дохода от ожидае-
мого; оно всегда положительно. Чем выше величина стандартного
отклонения по акциям конкретного эмитента, вычисленная за опреде-
ленный период, тем выше риск, связанный с инвестициями в эти цен-
ные бумаги.
Задача получения максимума дохода при минимуме риска является
достаточно сложной. Для инвестиционных решений в такой ситуации
рекомендуется использовать показатель изменчивости акций, который
называют коэффициентом вариации и определяют по формуле
Ч-
где S — стандартное отклонение; Д — средний уровень дохода.
Роль этого показателя, используемого при анализе риска, следует
из того, что инвестор обычно соглашается на определенное повыше-
ние риска инвестиций в обмен на получение большего дохода. Этот
показатель можно расшифровать как определение того, какая часть
общего риска соответствует единице среднего дохода по данным
ценным бумагам. Следовательно, при выборе акций предпочтительно
инвестировать прежде всего те, для которых показатель изменчивости
является наименьшим. При внимательном анализе показателя измен-
чивости акций видно, что он может быть использован только для
положительного уровня дохода. Когда уровень дохода отрицатель-
ный, т. е. инвестор вместо дохода от данных инвестиций получает
убытки, то показатель принимает отрицательное значение.
Данная методика имеет свой недостаток — расчеты выполняются
по фактическим данным за определенный прошлый период, а инвести-
ции осуществляются для получения доходов в будущем. При этом как
доходы, так и связанные с ними риски могут измениться. Поэтому и
формируется диверсифицированный портфель. Но даже хорошо ди-
версифицированный портфель имеет некоторую степень риска, кото-
рую уже нельзя диверсифицировать. Это связано с тем, что риск
ценных бумаг можно разбить на две составляющие (рис. 3):
119
1) систематический риск, который нельзя исключить диверсифи-
кацией;
2) несистематический риск, который исключается диверсификацией.
Несистематический риск
Количество ценных
бумаг в портфеле,
п
Рис. 3
Систематический риск вызывается общим движением на рынке
ценных бумаг. Поэтому только эта составляющая риска ценной бума-
ги представляет интерес для инвестора (финансового посредника).
Систематический риск акции измеряется статистическим (3-коэф-
фициентом, который является индексом ее относительной изменчиво-
сти к рынку:
/*А
V
где St — стандартное отклонение уровня дохода по f-й акции; S —
стандартное отклонение уровня дохода по рынку ценных бумаг.
/3-коэффициент любой серии ценных бумаг является средневзве-
шенным значением /J-коэффициентов отдельных ценных бумаг:
где /L — ^коэффициент портфеля ценных бумаг, который показывает,
насколько изменчив портфель по отношению к рынку; х/ — процен-
тная доля портфеля, вложенная в /-ю акцию; /3 • — /^-коэффициент
/и акции.
При /?=1 имеет место средний уровень риска ценной бумаги, что
соответствует рынку, при /?>1 — высокий уровень риска, при fi <1 —
низкий.
120
/J-коэффициент указывает на тенденцию акции двигаться вверх и
вниз вместе с рынком: акция с высоким /^-коэффициентом более из-
менчива, чем рынок, а акция с низким /3-коэффициентом менее измен-
чива.
Таким образом, риск — это Д-коэффициент, умноженный на ры-
ночное стандартное отклонение (т. е. S=/3 Sp). Чем больше изменчи-
вость рынка (Sp), тем больше риск всех акций; чем больше /J-коэффи-
циент данной акции, тем больше индивидуальный риск.
С оценкой рисков связан еще один аспект инвестиционного ме-
неджмента. Осуществляя рисковое вложение капитала в ценные бу-
маги, каждый инвестор или финансовый посредник хочет получить до-
полнительный доход сверх того уровня, который могут принести без-
рисковые инвестиции. Этот дополнительный доход должен возрастать
пропорционально уровню риска инвестирования. Таким дополнитель-
ным доходом, который способен компенсировать тот или иной уровень
риска, является так называемая "премия за риск". Последняя должна
возрастать пропорционально не общему уровню риска по инвестиро-
ванию (т. е. St — стандартного отклонения уровня дохода по ценной
бумаге), а только риска рыночного (систематического), который, как уже
указывалось, определяется /3-коэффициентом. Общий доход по инвес-
тированию в отдельную ценную бумагу с учетом уровня его система-
тического риска можно рассчитать по формуле
Д,. = А + Щ-А)А
где А — уровень дохода по безрисковым инвестициям; Д — средний
уровень дохода на инвестиционном рынке; /3 — коэффициент, харак-
теризующий уровень систематического риска по отдельной ценной
бумаге.
Сопоставление расчетных значений уровня риска и уровня ожида-
емого дохода по инвестированию в отдельные фондовые инструмен-
ты позволяет определить, насколько компенсируется инвестиционный
риск.
В специальной литературе приведенная формула известна как
формула "ценовой модели капитальных вложений", определяющая
взаимосвязь уровня риска и необходимой нормы дохода. Основу та-
кой зависимости (рис. 4) составляет так называемая линия надежно-
сти рынка.
121
Уровень / Д/ д д/ А дохода Д t Линия ^-^ надежности рынка Ру = ^(Д-/1) ^ Уровень дохода
^^
^^ | Д--4
^^ }/? = /?-(Д-Л)
^ по безрисковым инвестициям S
Уровень риска ft
Рис. 4
Очевидно, что большему уровню дохода по сравнению с тем, кото-
рый могут принести безрисковые инвестиции, соответствует и большая
"премия за риск" (P=P(R-A)).
(Д-И) — это рыночная премия за риск, которая соответствует
"средней акции" на фондовом рынке при /3=1, или рыночному порт-
фелю, состоящему из наиболее стабильных ценных бумаг на рынке.
Уровень дохода по такому портфелю представляет собой средневзве-
шенное уровней дохода по отдельным фондовым инструментам,
составляющим его, и определяется экспертным путем.
Таким образом, используя данную методику оценки и расчета рис-
ка инвестиций в ценные бумаги, можно контролировать его, обеспечив
тем самым стабильность получения дохода.
122
§ 10. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ НАСТОЯЩЕЙ
И БУДУЩЕЙ СТОИМОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Для принятия осмысленных инвестиционных решений нередко
возникает необходимость проведения сопоставительного анализа
эффективности различных направлений вложения средств в те или
иные виды ценных бумаг. Такой анализ связан с процессами нараще-
ния и дисконтирования стоимости денежных средств. Наращение —
метод приведения настоящей стоимости средств к их стоимости в
предстоящем периоде, используемый для оценки будущей стоимости
инвестиций. Дисконтирование — метод приведения будущей сто-
имости средств к их стоимости в текущем периоде (к настоящей сто-
имости денег).
При проведении финансово-экономических расчетов, связанных,с
инвестированием средств, процессы наращения и дисконтирования
стоимости могут осуществляться по формулам как простых, так и
сложных процентов. Простые проценты применяются, как правило, при
краткосрочном инвестировании, сложные — при долгосрочном.
Простым процентом называется сумма, которая начисляется по
первоначальной (настоящей) стоимости вклада в конце одного пери-
ода платежа, обусловленного условиями инвестирования средств (ме-
сяц, квартал и т. д.). Сумма простого процента в процессе наращения
вклада рассчитывается по формуле
J = PnZ,
где Р — первоначальная сумма вклада (инвестиций); п — продолжи-
тельность инвестирования (количество периодов); Z — процентная
ставка в виде десятичной дроби.
В этом случае будущая стоимость вклада с учетом начисленной
суммы процента определяется по формуле
S = Р + J = Я(1 + nZ).
Множитель (\+nZ) называется коэффициентом наращения прос-
тых процентов. Его значение всегда должно быть больше единицы.
Сумма простого процента в процессе дисконтирования стоимости
денежных средств (т. е. сумма дисконта) рассчитывается по формуле
123
ill
где S— конечная сумма вклада, обусловленная условиями инвестиро-
вания; п — продолжительность инвестирования (количество перио-
дов); Z — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной
дробью.
В этом случае настоящая стоимость денежных средств с учетом
рассчитанной суммы дисконта определяется по формуле
S
P=S-D=
Множитель
1
/7Z
называется дисконтным множителем (коэффи-
циентом) простых процентов; его значение всегда должно быть мень-
ше единицы.
Сложным процентом называется сумма дохода, которая образу-
ется в результате инвестирования при условии, что сумма начисленно-
го процента (простого) не выплачивается после каждого периода,
а присоединяется к сумме основного вклада и в последующем пла-
тежном периоде сама приносит доход. Сумма вклада в процессе его
наращения по сложным процентам рассчитывается по формуле
Sc = Я(1 + Z)".
Соответственно сумма процента
J = S - Р
jc — ос /-.
Настоящая стоимость денежных средств в процессе дисконтирова-
ния по сложным процентам рассчитывается по формуле
Р S
'
Соответственно сумма дисконта
DC=S-PC.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31