указом Президента
была создана Государственная комиссия по ценным бумагам и фон-
довому рынку (далее — Комиссия). Ее основные задачи определены
Законом Украины "О государственном регулировании рынка ценных
бумаг в Украине":
— формирование и обеспечение реализации единой государствен-
ной политики в области развития и функционирования рынка ценных
бумаг и их производных в Украине, содействие адаптации националь-
ного рынка ценных бумаг к международным стандартам;
— координация деятельности государственных органов по вопро-
сам функционирования в Украине рынка ценных бумаг и их произ-
водных;
— государственное регулирование и контроль за выпуском и об-
ращением ценных бумаг и их производных на территории Украины,
обеспечение законодательного регулирования в этой сфере;
— защита прав инвесторов путем осуществления мер по предуп-
реждению и прекращению нарушений законодательства на рынке
ценных бумаг, применение санкций за нарушение законодательства в
пределах своих полномочий;
18
• содействие развитию рынка ценных бумаг;
• обобщение практики использования законодательства Украины
по вопросам выпуска и обращения ценных бумаг в Украине, подготов-
ка предложений по его совершенствованию.
Кроме того, Комиссия сосредоточивает свое внимание на пробле-
мах, которые являются наиболее актуальными для развития экономи-
ки Украины:
• содействие развитию инвестиционно привлекательной среды
для привлечения внутренних и иностранных инвесторов;
• содействие реструктуризации акционерных обществ для ожив-
ления предпринимательской деятельности;
• увеличение количества рабочих мест и доходов бюджета;
• интеграция в международные финансовые рынки, что может спо-
собствовать укреплению международного авторитета Украины;
• приближение отечественного законодательства к международ-
ным требованиям.
Структура Государственной комиссии по ценным бумагам и фон-
довому рынку представлена на схеме 5.
С 1997 года в Украине получили развитие так называемые саморе-
гулируемые организации, а именно: Профессиональная ассоциация ре-
гистраторов и депозитариев, ассоциация "Внебиржевая фондовая тор-
говая система"; Украинская ассоциация инвестиционного бизнеса,
Южноукраинская торгово-информационная система и Киевская меж-
дународная фондовая биржа.
Государственно-правовое регулирование осуществляется путем
принятия законов, постановлений и других нормативных актов, регла-
ментирующих те или иные стороны отношений, которые связаны с об-
ращением ценных бумаг, а также установлением контроля за соблюде-
нием законодательства через государственные органы (см. прил. 3).
Например, в США государственное вмешательство направлено на
защиту интересов владельцев ценных бумаг, поддержание и укрепле-
ние их доверия к рынку, в Англии — на то, что может осуществляться
в большей степени на принципах саморегулирования. При этом на уча-
стников операций распространяются все законодательные акты, кото-
рые касаются любого субъекта общественных отношений. И для од-
ной, и для другой страны характерно то, что официальными рынками
ценных бумаг являются фондовые биржи, создаваемые как частные
организации.
2*9-247 19
$шшш
.^^жШШ§
ГОСУДАРСТВЕННАЯ КОМИССИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И ФОНДОВОМУ РЫНКУ
Консультационно-экспертный совет Советники Председателя Комиссии Предсе Коми датель ссии Служба Председателя Комиссии Координационный совет
1 1
Член Комиссии
Член Комиссии
Член Комиссии
Управление надзора за инфраструктурой
рынка ценных бумаг
Управление корпоративных финансов
Управление расследования правонарушений
на рынке ценных бумаг и правоприменения
Управление информационно-компьютерных
систем
Управление регулирования инвестиционной
деятельности
Юридическое управление
Управление делами
Отдел кадров
Пресс-центр
Управление регулирования рынка ценных бумаг
Контрольно-правовое управление
Управление регулирования деятельности
организаторов торговли ценными бумагами
и саморегулируемых организаций
Управление регулирования выпуска и оборота
ценных бумаг
Управление методологии и стратегии
развития рынка ценных бумаг_____
Управление финансирования и бухгалтерского учета
Отдел международных связей
Первый отдел
Отдел координации работы территориальных органов
Территориальные органы
Схема 5. Структура Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку
8ч
1 <•
s^l-g
s'? I 11
s 5 5 о 5
s -s. x 8 S
s w 5
Т СП ^
л * г
o>
о!
T3
Ф
I
I
S
-о
о
н
ш
Л)
т
ST
X
X
о;
X
ы
0>
о
л
0> о
If
о л>
TJ *
л> о
ii и
fD О
I tl
o- I
- p
0)
CD
о
Я)
5
• облигации предприятий;
• казначейские обязательства предприятий;
• сберегательные сертификаты;
• векселя;
• приватизационные бумаги;
• инвестиционные сертификаты.
Этот перечень не учитывает возможности появления производных
ценных бумаг от основных их видов.
Акции и облигации предприятий могут быть выпущены лишь после
их регистрации в соответствующем финансовом органе. В случае, если
они предназначены для открытой продажи, в том же финансовом орга-
не должен быть зарегистрирован и проспект эмиссии.
Украинское законодательство устанавливает два серьезных ограни-
чения деятельности акционерных обществ в качестве эмитентов. Так,
они имеют право выпускать облигации на сумму, не превышающую 25%
оплаченного уставного фонда, а количество привилегированных акций
акционерного общества ограничивается 10% уставного фонда.
Приказом Министерства финансов Украины (как регистрирующе-
го органа) от 20.07.95 № 123, зарегистрированным Министерством юс-
тиции Украины 24.07.95 под № 233/769, утвержден "Порядок выдачи
разрешения на проведение деятельности по выпуску и обращению цен-
ных бумаг как исключительной деятельности". Этот документ не только
устанавливает перечень документов, правила их подачи и получения раз-
решения на работу с ценными бумагами, но и регламентирует государ-
ственный контроль за совершением операций с ними.
Украинское законодательство о ценных бумагах пока далеко от
совершенства. В нем отсутствуют многие понятия, привычные для ци-
вилизованного рынка ценных бумаг. Основной проблемой, конечно
же, является отсутствие нормальной процедуры перехода права соб-
ственности на ценные бумаги. Множество проблем могут создать та-
кие незначительные, на первый взгляд, вопросы, как определение поня-
тия "торговец ценными бумагами" или порядок осуществления "ан-
деррайтинговых" функций. Естественно, перечислить все проблемы
законодательства невозможно, поэтому коротко остановимся лишь на
некоторых из них.
Физическая форма обращения. Несмотря на Указ Президента
Украины от 25.05.94 "Об электронном обращении ценных бумаг и
Национальном депозитарии", в соответствии с которым ценные бума-
ги могут выпускаться в дематериализованной форме (в виде записей
22
на счетах в электронной системе обращения ценных бумаг), многие
законодательные акты значительно ограничивают такие возможности.
Прежде всего существует внутреннее противоречие со ст. 1 Закона
УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже", в соответствии с которой
"...именные ценные бумаги, если иное не предусмотрено этим законом
или в них не указано, что они не подлежат передаче, передаются путем
полного индоссамента (передаточной записи, которая свидетельствует
о переходе прав по ценной бумаге к другому лицу)".
Ведение книги регистрации акций. В соответствии со ст. 4
Закона УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже", предприятие
самостоятельно ведет Книгу регистрации именных акций. В ней ото-
бражается движение именных акций, включая информацию о каждой
акции, ее собственнике, времени приобретения и количестве акций у
каждого из акционеров. Закон не определяет юридическую силу ин-
формации, включенной в Книгу. Однако учитывая фактически полное
отсутствие материализованных ценных бумаг, которые могли бы под-
твердить право собственности акционера на эту бумагу благодаря ин-
доссаменту, и то, что Книгу регистрации акций, являющуюся в связи с
этим основным документом, который подтверждает право собственно-
сти инвестора на акции, ведет сам эмитент, существует значительный
риск повторения в Украине ситуации с исключением из Книги регис-
трации акций "неудобных" акционеров подобно той, которая про-
изошла на Красноярском алюминиевом заводе.
Валютное регулирование. К сожалению, до конца не отрегули-
рован вопрос о необходимости получения лицензии НБУ на приобре-
тение ценных бумаг украинских предприятий иностранными инвестора-
ми. Поскольку ценные бумаги украинских предприятий являются ва-
лютными ценностями, то их приобретение тем или иным образом
может быть отнесено к валютным операциям. Как правило, проведение
таких операций требует генеральной или индивидуальной лицензии
НБУ за исключением некоторых операций, определенных Декретом
Кабинета Министров Украины "О режиме валютного регулирования и
валютного контроля". В то же время НБУ никак не ограничивает возмож-
ность приобретения акций украинских предприятий иностранными инвес-
торами как на вторичном рынке, так и при создании предприятий с инос-
транными инвестициями.
Налогообложение прироста капитала. В Украине отсутствует
какая-либо особая форма налогообложения прироста капитала. При-
быль, полученная от изменения курсовой стоимости ценных бумаг,
23
облагается налогом как обычная прибыль, полученная от производ-
ственной деятельности (по ставке 30%).
Проблемы с эмиссионным доходом. Достаточно долго укра-
инское законодательство никак не определяло необходимость упла-
ты корпоративного налога с эмиссионного дохода. С одной стороны,
такое налогообложение как будто выглядит нелогичным, а с другой —
законодательство непосредственно не освобождало украинские пред-
приятия от уплаты налога. Ситуация прояснилась с принятием Закона
"О налогообложении прибыли предприятий", который впервые опре-
делил, что эмиссионный доход не является прибылью предприятий и
не подлежит налогообложению.
Ограничение на выпуск облигаций акционерными обще-
ствами. Законодательство о ценных бумагах разрешает акционер-
ным обществам выпускать облигации лишь после полной оплаты всех
выпущенных акций и на сумму, не превышающую 25% уставного
фонда. Несомненно, это может создать серьезные проблемы для при-
влечения инвестиций акционерными обществами, особенно теми,
у которых реальная стоимость активов значительно превышает акци-
онерный капитал. В то же время акционерный капитал предприятия
будет определяться номинальной стоимостью акций, а не суммой, при-
влеченной от эмиссии (включая эмиссионный доход), или рыночной
стоимостью акций.
Отсутствие концепции защиты прав меньшинства. В украин-
ском законодательстве фактически не предусмотрена система защиты
прав меньшинства. Это проявляется не только в отсутствии концеп-
ции аккумулирования голосов, имеющейся во многих странах, но и в
значительных сложностях, которые возникают перед акционерами при
попытке включения в повестку дня интересующих их вопросов. К тому
же, не имея доступа к информации об акционерах, они не могут полу-
чить их доверенности на голосование по определенным вопросам
(proxy). В то же время администрация предприятия, которая отвечает
за ведение Книги регистрации акций, может получить фактически ни-
чем не ограниченный доступ к такой информации и, естественно, ис-
пользовать ее в своих целях. Существуют и другие проблемы, связан-
ные с защитой интересов меньшинства, которые ставят инвесторов в
зависимое положение от администрации.
Кроме того, законодательно не закреплена ответственность эми-
тентов за убытки, которые может понести покупатель ценных бумаг из-
за недостаточной информации на протяжении всего срока обращения
24
ценных бумаг. Не установлен контроль за приобретением конт-
рольных пакетов акций.
Одним из путей защиты интересов держателей ценных бумаг в
развитых странах является запрещение на использование служебной
информации с целью получения дополнительных доходов, а также
контроль за операциями с ценными бумагами лиц, владеющих этой
информацией. К сожалению, действующее законодательство полнос-
тью игнорирует этот путь защиты. Кроме того, целесообразно пере-
смотреть порядок выдачи лицензии на занятие профессиональной де-
ятельностью — торговлей ценными бумагами — и установления про-
фессиональных знаний руководителей и ведущих служащих.
Отсутствие концепции номинального владельца. В украин-
ском законодательстве фактически полностью отсутствует понятие
"номинальный" владелец акций. Наиболее приближен к этой роли
торговец ценными бумагами, выступающий в качестве эмиссионного
агента. Однако выполнение им своих функций наталкивается на мно-
жество проблем, включая распределение дивидендов и голосование
на собрании акционеров.
Публикация проспектов эмиссий. К сожалению, как показывает
опыт, проспекты эмиссий, которые публикуются в официальной украин-
ской прессе, существенно отличаются от документов, прошедших реги-
страцию в Министерстве финансов Украины или других уполномо-
ченных финансовых органах. Часто это связано лишь с экономией
средств, а не желанием ввести инвесторов в заблуждение. Однако не
понятно, можно ли считать публикацию сокращенного проспекта эмис-
сии официальной, как того требует законодательство Украины.
Тем не менее, несмотря на все недостатки рынка ценных бумаг Ук-
раины, который находится в начальной стадии развития, у него имеет-
ся значительный потенциал со стороны как профессиональных учас-
тников, так и инвесторов. Положительную роль в развитии рынка иг-
рают такие факторы:
• появление на рынке акций приватизированных промышленных
предприятий, благодаря чему увеличивается объем "предмета
деятельности", т. е. ценных бумаг;
• существенное изменение за счет активизации деятельности как
внутренних, так и внешних инвесторов имеющейся до этого спе-
кулятивной направленности фондового рынка;
• перспектива создания института независимых регистраторов,
что намного облегчит процесс переоформления именных цен-
25
ных бумаг, увеличит скорость их оборота и в значительной сте-
пени уравняет права акционеров;
наличие квалифицированных профессиональных участников
рынка ценных бумаг;
совершенствование законодательства, которое регулирует дея-
тельность фондового рынка Украины, а также определение мер
по развитию фондового рынка и усовершенствованию его го-
сударственного регулирования (см. прил. 3).
§ 3. ДВОЙСТВЕННОСТЬ
ЦЕННЫХ БУМАГ
Любую ценную бумагу как специфический инструмент правового
регулирования можно рассматривать в двух аспектах. Прежде всего
ценная бумага — это инструмент оформления каких-либо отноше-
ний, в основном обязательственных. (В Украине обращение ценных
бумаг с вещно-правовым содержанием не является актуальным.)
Виды этих прав могут быть самыми разными. Таким образом, всегда
можно говорить о правах, удостоверенных ценной бумагой. Кроме
того, ценная бумага является имуществом (объектом вещных прав, а
также различных договоров). При этом можно говорить о правах на
ценную бумагу, понимая под этим право собственности или иное
вещное право.,
Любая ценная бумага характеризуется неразрывной связью между
правами на ценную бумагу и правами из бумаги. Это, в частности, про-
является в классическом определении ценной бумаги, устанавлива-
ющем возможность осуществления права из ценной бумаги только в
случае предъявления подлинника документа — ценной бумаги. В на-
стоящее время в связи с развитием безналичных ценных бумаг можно
говорить о некоторой модификации этого определения. Однако та
связь, которая устанавливает возможность осуществления прав из цен-
ной бумаги в зависимости от обладания правами на ценную бумагу,
должна существовать при любой форме выпуска. Это является одной
из характеристик ценных бумаг, которая позволяет отличить этот инст-
румент от имущественных прав, возникающих из договоров. С этой
точки зрения многие так называемые суррогатные ценные бумаги типа
купчих на акции являются подтверждением каких-либо договорных
отношений и не приобретают самостоятельного, оторванного от этих
отношений значения, т. е. любая ценная бумага удостоверяет имуще-
ственное право, но не любое имущественное право удостоверяется
ценной бумагой.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31
была создана Государственная комиссия по ценным бумагам и фон-
довому рынку (далее — Комиссия). Ее основные задачи определены
Законом Украины "О государственном регулировании рынка ценных
бумаг в Украине":
— формирование и обеспечение реализации единой государствен-
ной политики в области развития и функционирования рынка ценных
бумаг и их производных в Украине, содействие адаптации националь-
ного рынка ценных бумаг к международным стандартам;
— координация деятельности государственных органов по вопро-
сам функционирования в Украине рынка ценных бумаг и их произ-
водных;
— государственное регулирование и контроль за выпуском и об-
ращением ценных бумаг и их производных на территории Украины,
обеспечение законодательного регулирования в этой сфере;
— защита прав инвесторов путем осуществления мер по предуп-
реждению и прекращению нарушений законодательства на рынке
ценных бумаг, применение санкций за нарушение законодательства в
пределах своих полномочий;
18
• содействие развитию рынка ценных бумаг;
• обобщение практики использования законодательства Украины
по вопросам выпуска и обращения ценных бумаг в Украине, подготов-
ка предложений по его совершенствованию.
Кроме того, Комиссия сосредоточивает свое внимание на пробле-
мах, которые являются наиболее актуальными для развития экономи-
ки Украины:
• содействие развитию инвестиционно привлекательной среды
для привлечения внутренних и иностранных инвесторов;
• содействие реструктуризации акционерных обществ для ожив-
ления предпринимательской деятельности;
• увеличение количества рабочих мест и доходов бюджета;
• интеграция в международные финансовые рынки, что может спо-
собствовать укреплению международного авторитета Украины;
• приближение отечественного законодательства к международ-
ным требованиям.
Структура Государственной комиссии по ценным бумагам и фон-
довому рынку представлена на схеме 5.
С 1997 года в Украине получили развитие так называемые саморе-
гулируемые организации, а именно: Профессиональная ассоциация ре-
гистраторов и депозитариев, ассоциация "Внебиржевая фондовая тор-
говая система"; Украинская ассоциация инвестиционного бизнеса,
Южноукраинская торгово-информационная система и Киевская меж-
дународная фондовая биржа.
Государственно-правовое регулирование осуществляется путем
принятия законов, постановлений и других нормативных актов, регла-
ментирующих те или иные стороны отношений, которые связаны с об-
ращением ценных бумаг, а также установлением контроля за соблюде-
нием законодательства через государственные органы (см. прил. 3).
Например, в США государственное вмешательство направлено на
защиту интересов владельцев ценных бумаг, поддержание и укрепле-
ние их доверия к рынку, в Англии — на то, что может осуществляться
в большей степени на принципах саморегулирования. При этом на уча-
стников операций распространяются все законодательные акты, кото-
рые касаются любого субъекта общественных отношений. И для од-
ной, и для другой страны характерно то, что официальными рынками
ценных бумаг являются фондовые биржи, создаваемые как частные
организации.
2*9-247 19
$шшш
.^^жШШ§
ГОСУДАРСТВЕННАЯ КОМИССИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И ФОНДОВОМУ РЫНКУ
Консультационно-экспертный совет Советники Председателя Комиссии Предсе Коми датель ссии Служба Председателя Комиссии Координационный совет
1 1
Член Комиссии
Член Комиссии
Член Комиссии
Управление надзора за инфраструктурой
рынка ценных бумаг
Управление корпоративных финансов
Управление расследования правонарушений
на рынке ценных бумаг и правоприменения
Управление информационно-компьютерных
систем
Управление регулирования инвестиционной
деятельности
Юридическое управление
Управление делами
Отдел кадров
Пресс-центр
Управление регулирования рынка ценных бумаг
Контрольно-правовое управление
Управление регулирования деятельности
организаторов торговли ценными бумагами
и саморегулируемых организаций
Управление регулирования выпуска и оборота
ценных бумаг
Управление методологии и стратегии
развития рынка ценных бумаг_____
Управление финансирования и бухгалтерского учета
Отдел международных связей
Первый отдел
Отдел координации работы территориальных органов
Территориальные органы
Схема 5. Структура Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку
8ч
1 <•
s^l-g
s'? I 11
s 5 5 о 5
s -s. x 8 S
s w 5
Т СП ^
л * г
o>
о!
T3
Ф
I
I
S
-о
о
н
ш
Л)
т
ST
X
X
о;
X
ы
0>
о
л
0> о
If
о л>
TJ *
л> о
ii и
fD О
I tl
o- I
- p
0)
CD
о
Я)
5
• облигации предприятий;
• казначейские обязательства предприятий;
• сберегательные сертификаты;
• векселя;
• приватизационные бумаги;
• инвестиционные сертификаты.
Этот перечень не учитывает возможности появления производных
ценных бумаг от основных их видов.
Акции и облигации предприятий могут быть выпущены лишь после
их регистрации в соответствующем финансовом органе. В случае, если
они предназначены для открытой продажи, в том же финансовом орга-
не должен быть зарегистрирован и проспект эмиссии.
Украинское законодательство устанавливает два серьезных ограни-
чения деятельности акционерных обществ в качестве эмитентов. Так,
они имеют право выпускать облигации на сумму, не превышающую 25%
оплаченного уставного фонда, а количество привилегированных акций
акционерного общества ограничивается 10% уставного фонда.
Приказом Министерства финансов Украины (как регистрирующе-
го органа) от 20.07.95 № 123, зарегистрированным Министерством юс-
тиции Украины 24.07.95 под № 233/769, утвержден "Порядок выдачи
разрешения на проведение деятельности по выпуску и обращению цен-
ных бумаг как исключительной деятельности". Этот документ не только
устанавливает перечень документов, правила их подачи и получения раз-
решения на работу с ценными бумагами, но и регламентирует государ-
ственный контроль за совершением операций с ними.
Украинское законодательство о ценных бумагах пока далеко от
совершенства. В нем отсутствуют многие понятия, привычные для ци-
вилизованного рынка ценных бумаг. Основной проблемой, конечно
же, является отсутствие нормальной процедуры перехода права соб-
ственности на ценные бумаги. Множество проблем могут создать та-
кие незначительные, на первый взгляд, вопросы, как определение поня-
тия "торговец ценными бумагами" или порядок осуществления "ан-
деррайтинговых" функций. Естественно, перечислить все проблемы
законодательства невозможно, поэтому коротко остановимся лишь на
некоторых из них.
Физическая форма обращения. Несмотря на Указ Президента
Украины от 25.05.94 "Об электронном обращении ценных бумаг и
Национальном депозитарии", в соответствии с которым ценные бума-
ги могут выпускаться в дематериализованной форме (в виде записей
22
на счетах в электронной системе обращения ценных бумаг), многие
законодательные акты значительно ограничивают такие возможности.
Прежде всего существует внутреннее противоречие со ст. 1 Закона
УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже", в соответствии с которой
"...именные ценные бумаги, если иное не предусмотрено этим законом
или в них не указано, что они не подлежат передаче, передаются путем
полного индоссамента (передаточной записи, которая свидетельствует
о переходе прав по ценной бумаге к другому лицу)".
Ведение книги регистрации акций. В соответствии со ст. 4
Закона УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже", предприятие
самостоятельно ведет Книгу регистрации именных акций. В ней ото-
бражается движение именных акций, включая информацию о каждой
акции, ее собственнике, времени приобретения и количестве акций у
каждого из акционеров. Закон не определяет юридическую силу ин-
формации, включенной в Книгу. Однако учитывая фактически полное
отсутствие материализованных ценных бумаг, которые могли бы под-
твердить право собственности акционера на эту бумагу благодаря ин-
доссаменту, и то, что Книгу регистрации акций, являющуюся в связи с
этим основным документом, который подтверждает право собственно-
сти инвестора на акции, ведет сам эмитент, существует значительный
риск повторения в Украине ситуации с исключением из Книги регис-
трации акций "неудобных" акционеров подобно той, которая про-
изошла на Красноярском алюминиевом заводе.
Валютное регулирование. К сожалению, до конца не отрегули-
рован вопрос о необходимости получения лицензии НБУ на приобре-
тение ценных бумаг украинских предприятий иностранными инвестора-
ми. Поскольку ценные бумаги украинских предприятий являются ва-
лютными ценностями, то их приобретение тем или иным образом
может быть отнесено к валютным операциям. Как правило, проведение
таких операций требует генеральной или индивидуальной лицензии
НБУ за исключением некоторых операций, определенных Декретом
Кабинета Министров Украины "О режиме валютного регулирования и
валютного контроля". В то же время НБУ никак не ограничивает возмож-
ность приобретения акций украинских предприятий иностранными инвес-
торами как на вторичном рынке, так и при создании предприятий с инос-
транными инвестициями.
Налогообложение прироста капитала. В Украине отсутствует
какая-либо особая форма налогообложения прироста капитала. При-
быль, полученная от изменения курсовой стоимости ценных бумаг,
23
облагается налогом как обычная прибыль, полученная от производ-
ственной деятельности (по ставке 30%).
Проблемы с эмиссионным доходом. Достаточно долго укра-
инское законодательство никак не определяло необходимость упла-
ты корпоративного налога с эмиссионного дохода. С одной стороны,
такое налогообложение как будто выглядит нелогичным, а с другой —
законодательство непосредственно не освобождало украинские пред-
приятия от уплаты налога. Ситуация прояснилась с принятием Закона
"О налогообложении прибыли предприятий", который впервые опре-
делил, что эмиссионный доход не является прибылью предприятий и
не подлежит налогообложению.
Ограничение на выпуск облигаций акционерными обще-
ствами. Законодательство о ценных бумагах разрешает акционер-
ным обществам выпускать облигации лишь после полной оплаты всех
выпущенных акций и на сумму, не превышающую 25% уставного
фонда. Несомненно, это может создать серьезные проблемы для при-
влечения инвестиций акционерными обществами, особенно теми,
у которых реальная стоимость активов значительно превышает акци-
онерный капитал. В то же время акционерный капитал предприятия
будет определяться номинальной стоимостью акций, а не суммой, при-
влеченной от эмиссии (включая эмиссионный доход), или рыночной
стоимостью акций.
Отсутствие концепции защиты прав меньшинства. В украин-
ском законодательстве фактически не предусмотрена система защиты
прав меньшинства. Это проявляется не только в отсутствии концеп-
ции аккумулирования голосов, имеющейся во многих странах, но и в
значительных сложностях, которые возникают перед акционерами при
попытке включения в повестку дня интересующих их вопросов. К тому
же, не имея доступа к информации об акционерах, они не могут полу-
чить их доверенности на голосование по определенным вопросам
(proxy). В то же время администрация предприятия, которая отвечает
за ведение Книги регистрации акций, может получить фактически ни-
чем не ограниченный доступ к такой информации и, естественно, ис-
пользовать ее в своих целях. Существуют и другие проблемы, связан-
ные с защитой интересов меньшинства, которые ставят инвесторов в
зависимое положение от администрации.
Кроме того, законодательно не закреплена ответственность эми-
тентов за убытки, которые может понести покупатель ценных бумаг из-
за недостаточной информации на протяжении всего срока обращения
24
ценных бумаг. Не установлен контроль за приобретением конт-
рольных пакетов акций.
Одним из путей защиты интересов держателей ценных бумаг в
развитых странах является запрещение на использование служебной
информации с целью получения дополнительных доходов, а также
контроль за операциями с ценными бумагами лиц, владеющих этой
информацией. К сожалению, действующее законодательство полнос-
тью игнорирует этот путь защиты. Кроме того, целесообразно пере-
смотреть порядок выдачи лицензии на занятие профессиональной де-
ятельностью — торговлей ценными бумагами — и установления про-
фессиональных знаний руководителей и ведущих служащих.
Отсутствие концепции номинального владельца. В украин-
ском законодательстве фактически полностью отсутствует понятие
"номинальный" владелец акций. Наиболее приближен к этой роли
торговец ценными бумагами, выступающий в качестве эмиссионного
агента. Однако выполнение им своих функций наталкивается на мно-
жество проблем, включая распределение дивидендов и голосование
на собрании акционеров.
Публикация проспектов эмиссий. К сожалению, как показывает
опыт, проспекты эмиссий, которые публикуются в официальной украин-
ской прессе, существенно отличаются от документов, прошедших реги-
страцию в Министерстве финансов Украины или других уполномо-
ченных финансовых органах. Часто это связано лишь с экономией
средств, а не желанием ввести инвесторов в заблуждение. Однако не
понятно, можно ли считать публикацию сокращенного проспекта эмис-
сии официальной, как того требует законодательство Украины.
Тем не менее, несмотря на все недостатки рынка ценных бумаг Ук-
раины, который находится в начальной стадии развития, у него имеет-
ся значительный потенциал со стороны как профессиональных учас-
тников, так и инвесторов. Положительную роль в развитии рынка иг-
рают такие факторы:
• появление на рынке акций приватизированных промышленных
предприятий, благодаря чему увеличивается объем "предмета
деятельности", т. е. ценных бумаг;
• существенное изменение за счет активизации деятельности как
внутренних, так и внешних инвесторов имеющейся до этого спе-
кулятивной направленности фондового рынка;
• перспектива создания института независимых регистраторов,
что намного облегчит процесс переоформления именных цен-
25
ных бумаг, увеличит скорость их оборота и в значительной сте-
пени уравняет права акционеров;
наличие квалифицированных профессиональных участников
рынка ценных бумаг;
совершенствование законодательства, которое регулирует дея-
тельность фондового рынка Украины, а также определение мер
по развитию фондового рынка и усовершенствованию его го-
сударственного регулирования (см. прил. 3).
§ 3. ДВОЙСТВЕННОСТЬ
ЦЕННЫХ БУМАГ
Любую ценную бумагу как специфический инструмент правового
регулирования можно рассматривать в двух аспектах. Прежде всего
ценная бумага — это инструмент оформления каких-либо отноше-
ний, в основном обязательственных. (В Украине обращение ценных
бумаг с вещно-правовым содержанием не является актуальным.)
Виды этих прав могут быть самыми разными. Таким образом, всегда
можно говорить о правах, удостоверенных ценной бумагой. Кроме
того, ценная бумага является имуществом (объектом вещных прав, а
также различных договоров). При этом можно говорить о правах на
ценную бумагу, понимая под этим право собственности или иное
вещное право.,
Любая ценная бумага характеризуется неразрывной связью между
правами на ценную бумагу и правами из бумаги. Это, в частности, про-
является в классическом определении ценной бумаги, устанавлива-
ющем возможность осуществления права из ценной бумаги только в
случае предъявления подлинника документа — ценной бумаги. В на-
стоящее время в связи с развитием безналичных ценных бумаг можно
говорить о некоторой модификации этого определения. Однако та
связь, которая устанавливает возможность осуществления прав из цен-
ной бумаги в зависимости от обладания правами на ценную бумагу,
должна существовать при любой форме выпуска. Это является одной
из характеристик ценных бумаг, которая позволяет отличить этот инст-
румент от имущественных прав, возникающих из договоров. С этой
точки зрения многие так называемые суррогатные ценные бумаги типа
купчих на акции являются подтверждением каких-либо договорных
отношений и не приобретают самостоятельного, оторванного от этих
отношений значения, т. е. любая ценная бумага удостоверяет имуще-
ственное право, но не любое имущественное право удостоверяется
ценной бумагой.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31