К44 =
ОС + МПТ оборотные средства
доходы по ценным бумагам от доли
стоимость финансовых вложений
балансовая прибыль
100%;
выручка от реализации
-100%.
100
Управление портфелем ценных бумаг означает планирование, ана-
лиз и регулирование состава портфеля, его формирование и поддер-
жание для достижения поставленных перед ним целей при сохранении
необходимого уровня его ликвидности и минимизации связанных с
ним расходов. Для лучшего понимания того, что представляет собой
на практике управление портфелем ценных бумаг, необходимо усво-
ить ряд терминов.
Цели портфеля. Стандартными целями инвестирования в ценные
бумаги в классическом западном анализе являются:
— доходность (получение процента или дивиденда);
— сохранение капитала;
— обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой
стоимости ценных бумаг).
Эти цели могут быть в известной степени альтернативными и соот-
ветствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например,
если ставится цель достижения получения высокой эффективности
вложения средств, то предпочтение может быть отдано "агрессив-
ным" портфелям, состоящим из низколиквидных и высокорискован-
ных ценных бумаг молодых компаний, способных, однако, принести вы-
сокие проценты, если удачно сложатся дела. И наоборот, если наибо-
лее важным для инвестора является обеспечение сохранности и при-
ращения капитала, то в портфель будут включены ценные бумаги,
обладающие большой ликвидностью, выпущенные известными эми-
тентами, с небольшими рисками и заранее ожидаемыми средними или
небольшими процентными выплатами. В Украине в условиях с дефи-
цитной инфляционной экономикой, падающими объемами производ-
ства и все углубляющимся процессом изменения структуры собствен-
ности система целей портфеля может видоизменяться и выглядеть
следующим образом:
— сохранность и приращение капитала (в отношении ценных бу-
маг с растущей курсовой стоимостью);
— приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения
могут заменять наличность;
— доступ (через приобретение ценных бумаг) к дефицитным про-
дукции и услугам, имущественным и неимущественным правам;
— расширение сферы влияния и перераспределение собственнос-
ти, создание холдинговых и цепных структур;
— спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях нестабиль-
ного, ненаполненного рынка ценных бумаг;
101
_ производные цели (зондирование рынка, страхование от излиш-
них рисков и т. д.).
С течением времени могут меняться инвестиционные цели вклад-
чика, что ведет к изменению состава портфеля. Пересмотр портфеля
сводится к определению соотношения доходности и риска входящих
в него бумаг. По результатам анализа принимается решение о воз-
можной продаже какой-либо ценной бумаги и приобретении при не-
обходимости новой.
Поскольку управление портфелем ценных бумаг — весьма ответ-
ственное и интересное дело, остановимся более подробно на таких
понятиях, как "ликвидность портфеля", "риск портфеля", "виды ценных
бумаг, являющиеся объектом портфельного инвестирования".
Ликвидность портфеля ценных бумаг может рассматриваться
с двух позиций:
— как способность быстрого превращения всего портфеля цен-
ных бумаг или его части в денежные средства (с небольшими расхо-
дами на реализацию и при отсутствии значительных потерь в курсо-
вой стоимости);
— как способность своевременного погашения обязательств пе-
ред кредиторами, возврата им заимствованных денежных ресурсов, за
счет которых был сформирован портфель ценных бумаг. В данном
случае на передний план выходит вопрос о соответствии сроков при-
влечения источников, с одной стороны, и сформированных на их осно-
ве вложений средств — с другой.
Риск портфеля — это возможность (а точнее, степень возможно-
сти), что наступят обстоятельства, при которых инвестор понесет поте-
ри, вызванные инвестициями в портфель ценных бумаг, а также опера-
циями по привлечению ресурсов для формирования портфеля. Порт-
фельный риск — понятие агрегированное, которое, в свою очередь,
включает многие виды конкретных рисков: риск ликвидности, кредит-
ный риск, капитальный риск, риск селекции и т. п. Итак, мы видим, что
наиболее типично управление, конечной целью которого является
достижение прибыльности портфеля (т. е. превышение доходов от
инвестиций в ценные бумаги над расходами на привлечение денеж-
ных ресурсов, требующихся для этих вложений) при обеспечении лик-
видности последнего. Однако вполне возможны ситуации, когда инве-
стор, создавая сеть дочерних предприятий и расширяя таким образом
сферу своего влияния, формирует неприбыльный и неликвидный порт-
фель, надеясь через некоторое время многократно окупить произве-
денные затраты.
102
Что же касается видов ценных бумаг, которые могут стать объектом
портфельного инвестирования, то речь в этом случае идет о вложении
средств в приобретение всех тех видов ценных бумаг, которые предус-
мотрены Законом Украины "О ценных бумагах и фондовой бирже".
Относительно инвестиционных качеств ценных бумаг — объектов
портфельного инвестирования — следует заметить, что в западной
практике это оценка того, насколько ценная бумага ликвидна, низко-
рискованна при стабильной курсовой стоимости, способна приносить
проценты, находящиеся на уровне среднерыночного процента или
превышающие его. По мере снижения рисков, которые несет на себе
данная бумага, повышается ее ликвидность и снижается доходность,
что можно изобразить графически (рис. 1).
РИСК
РИСК
Рис. 1. Зависимость ликвидности и доходности от риска
Безусловно, это правило проявляется лишь при усреднении на зна-
чительном массиве случаев, но оно дает возможность создать шкалу
изменения инвестиционных качеств по видам ценных бумаг, позволяю-
щую инвестору упорядочить свое понимание соотношений между цен-
ными бумагами и провести инвестиционный анализ в определенной си-
стеме координат (рис. 2),
Облигации,
обеспеченные
залогом
Облигации,
не обеспеченные
залогом
Привилегированные
акции
Простые
акции
Рис. 2. Понижение ликвидности и гарантированности выплат:
повышение рисков и доходности
103
Эта шкала выстроена в соответствии со старшинством при удов-
летворении претензий по ценным бумагам, степенью гарантированно-
сти и величиной процентных выплат по ним. Например, при ликвидации
АО в первую очередь будет погашаться задолженность по выпущенным
им облигациям, обеспеченным залогом, затем — по облигациям, не обес-
печенным залогом, далее — по привилегированным акциям, и только
после этого остаток имущества будет распределяться между владель-
цами простых акций. При выплате доходов проценты по облигациям
выплачиваются независимо от того, получило общество прибыль или
нет, проценты по привилегированным акциям гарантируются только в
случае прибыльности и, наконец, дивиденды по простым акциям выпла-
чиваются, если для этой цели осталась нераспределенная прибыль.
Соответственно платой за возрастание риска, понижение гарантирован-
ное™ процентных выплат и конечных возмещений денежных ресурсов,
вложенных в ценные бумаги, является повышение уровня процента при
переходе от обеспеченных к необеспеченным залогом облигациям и
далее — к привилегированным и простым акциям.
Приведенный выше анализ шкалы ценных бумаг по инвестицион-
ным качествам является слишком общим и не всегда подходящим для
условий фондового рынка Украины. Могут оказаться неадекватными
и другие иерархии, используемые в западном анализе и характерные
для стабильно существующих финансовых сообществ, — например,
предпочтения, отдаваемые государственным ценным бумагам как наи-
более надежным, ликвидным и низкорискованным. Однако в Украине
отсутствует рейтинг ценных бумаг, т. е. нет общепринятой практики
рейтинговой оценки ценных бумаг, в то время как в международной
практике функционируют рейтинговые агентства, анализирующие об-
ращающиеся на рынке ценные бумаги с позиций их инвестиционного
качества. Поэтому целесообразно привести более развернутую систе-
му оценок качества ценных бумаг, ориентированную на конкретные
интересы инвесторов, присущие экономике Украины.
Виды интересов инвесторов:
I. Сохранность и приращение капитала (денежное компенсирова-
ние при инфляционном обесценивании процентных выплат и основ-
ной суммы обязательств по ценным бумагам).
Виды ценных бумаг и формы обеспечения интересов инвесторов
при приобретении ценных бумаг:
1. Любые ценные бумаги (акции, облигации, депозитные сертифи-
каты, векселя) с индексацией номинала и уровня процента по ним на
основе привязки:
104
— к общему индексу цен;
— к валютному курсу;
— к индексу цен на конкретный товар (золото, сахар, цемент, хлеб
и т. д.);
— к индексу изменения стоимости "потребительской корзины";
— к изменению стоимости залога (если выпускаются долговые
обязательства, обеспеченные залогом).
2. Любые ценные бумаги с плавающей (рыночной) ставкой процента.
3. Любые ценные бумаги, компенсирующие потери от инфляции
иными способами:
— благодаря высокой фиксированной ставке процента;
— с помощью первичного размещения ценных бумаг с дисконтом
по сравнению с номиналом;
— посредством выплаты разовых компенсаций.
4. Любые ценные бумаги, предоставляющие права покупки продук-
ции, использования имущественных и неимущественных прав по льгот-
ным ценам -такими способами:
— с помощью выплаты процентов и погашения основной суммы дол-
га продукцией и услугами по сниженным по сравнению с рыноч-
ными ценами;
— путем предоставления владельцам ценных бумаг права приоб-
ретения продукции или услуг по льготным ценам;
— посредством приема ценных бумаг в залог (если, например, эми-
тент — банк) и, соответственно, выдачи кредита под льготный
процент.
5. Любые ценные бумаги, в отношении которых эмитенты или
связанные с ними третьи лица гарантируют их обратное приобретение
по требованию инвестора.
II. Сохранность и приращение капитала (компенсирование возрас-
танием курсовой стоимости).
Виды ценных бумаг и формы обеспечения интересов инвесторов
при приобретении ценных бумаг:
1. Любые ценные бумаги эмитентов, которые производят дефицит-
ную продукцию, обладают реальным имуществом или реальными пра-
вами пользования, имеющими спрос на рынке, а также находятся в
хорошем финансовом состоянии.
2. Ценные бумаги (облигации и акции) по шкале изменения инвести-
ционных качеств (рисков, ликвидности, доходности), приведенной выше.
Перечислим некоторые виды ценных бумаг, способных обеспечить
дополнительные гарантии сохранности капитала:
105
— облигации, обеспеченные залогом конкретного дефицитного
имущества;
— облигации, обеспеченные гарантией погашения со стороны тре-
тьего лица, находящегося в хорошем финансовом состоянии;
— необеспеченные облигации, погашение которых гарантируется
направлением на эти цели конкретного вида доходов эмитента
или зачетом постоянных платежей инвестора эмитенту;
— необеспеченные облигации с выкупным фондом (который соз-
дается для поддержания спроса на облигации и их курсовой
стоимости, а также для накопления ресурсов, необходимых для
погашения облигационного займа);
— привилегированные акции.
III. Приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения
могут заменять денежные средства (в наличной или безналичной
форме).
Виды ценных бумаг и формы обеспечения интересов инвесторов
для приобретения ценных бумаг — все ценные бумаги, которые могут
выпускаться на предъявителя:
— облигации;
— государственные ценные бумаги (при выпуске их на предъяви-
теля);
— сберегательные сертификаты;
— векселя;
— чеки.
Что же касается российских предъявительских акций и свиде-
тельств о депонировании акций, то по указу президента Российской
Федерации с 01.01.95 их выпуск запрещен.
IV. Доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитным про-
дукции и услугам, имущественным и неимущественным правам.
Виды ценных бумаг и формы обеспечения интересов инвесторов
для приобретения ценных бумаг — любые ценные бумаги, по кото-
рым:
— дивиденды, проценты выплачиваются в натуральной форме (про-
дукцией, услугами и т. п.);
— собственникам дается право приобретения продукции или услуг
эмитента на льготных основаниях (по льготной цене, с первооче-
редным правом приобретения, льготами по количеству и т. д.);
— передаются имущественные и неимущественные права, позволя-
ющие инвестору вести собственную прибыльную для него дея-
106
тельность (например, передача брокерского места, права аренды,
права пользования конкретным имуществом и т. д.).
Банки могут предоставлять специфические услуги при приобрете-
нии их ценных бумаг, а именно:
— обеспечение права залога ценных бумаг;
— снижение платы за различные виды обслуживания, приоритет-
ная выдача ссуд и т. п.;
— льготные проценты по ссудам, депозитам и т. п.;
— дополнительные консультационные, правовые, информационные
услуги;
— льготы по режиму выдачи наличности.
V. Расширение сферы влияния и перераспределения собственнос-
ти, создание холдинговых и цепных структур.
Интересы инвесторов при приобретении ценных бумаг — акций и
производных от них бумаг (опционов акций, фьючерсных контрактов с
акциями, варрантов) обеспечивают:
— создание дочерних компаний;
— создание холдинговых структур;
— системы перекрестного участия;
— консолидация средств для создания совместной с партнерами
структуры (например, банка);
— поглощение или объединение, разделение компаний;
— создание акционерных обществ, инвестиционных фондов и ком-
паний в качестве субъектов приватизации — приобретателей
государственного имущества.
Таким образом, исходя из видов интересов инвесторов, цели по
формированию портфеля ценных бумаг в целом могут носить такой
характер:
— односторонний целевой, если предпочтение отдается одной из
указанных целей;
— сбалансированный, если имеется в виду, что портфель аккуму-
лирует ценные бумаги, приобретенные исходя из разных задач, и
в целом его содержание соответствует балансу целей, которых
придерживается держатель портфеля;
— бессистемный, если приобретение ценных бумаг осуществляет-
ся хаотично, без ясно выраженной целевой функции и сам пор-
тфель носит разрозненный характер, как это часто бывает на
украинском рынке. В этом случае риски держателя ценных бу-
маг особенно велики.
107
§ 8. РИСК НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Проблема риска и дохода является одной из ключевых концепций
в финансовой и производственной деятельности всех субъектов рын-
ка. Риск вложений и доходность активов находятся в прямой зависи-
мости между собой. Чем надежнее ценные бумаги, тем меньше прибы-
ли они гарантируют, и наоборот, чем выше риск оказаться в убытке, тем
соблазнительнее условия и обещаемые дивиденды. Основные риски
при оформлении сделок с ценными бумагами приведены на схеме 18.
Причины рисков Существующие риски для участников — примеры
Просрочка отгрузки — риски ликвидности
платежи (ценные бумаги, деньги)
не переводятся к назначенному сроку
например, покупатель ждет перевода бумаг,
но из-за неправильной диспозиции продавца
своевременный перевод ценных бумаг
(и денег) по счетам не происходит
Риски исполнения
отсутствие денежного эквивалента
для перевода готовых ценных бумаг
например, продавец передает право собствен-
ности на ЦБ покупателю, который оказывается
перед переводом денег неплатежеспособным
Восстановительные риски
потери при новом покрытии
по измененным ценам
например, покупатель оказывается неплатеже-
способным к концу "Т+1", а цена по сравнению
с Т упала на 10%, т. е. продавец может
повторить эту сделку только с потерями
Системный риск
без контрмер эти риски
могут перейти в
"цепную реакцию"
с постоянно растущим
числом заявок на выход
из числа участников
Схема 18. Основные риски при оформлении сделок
с ценными бумагами
108
В словаре Вебстера риск определяется как "опасность, возмож-
ность убытка или ущерба". Следовательно, риск относится к возмож-
ности наступления какого-либо неблагоприятного события. Под рис-
ком в экономике принято понимать вероятность (угрозу) потери юри-
дическим или физическим лицом части своих ресурсов, недополуче-
ния доходов или появления дополнительных расходов в результате
осуществления определенной производственной или финансовой дея-
тельности.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31