Я думаю, мы увидим день, когда у каждого трейдера и брокера в яме будет маленький компьютер – немного больше персонального органайзера Палм-Пилот, заменяющий ворох торговых карт. Брокеры получат приказы на экранах микрокомпьютеров, сохраняющих безопасность приказов.
Такие компьютеры можно использовать и для мгновенного сообщения о сделке без использования торговой карты. Однако это не решит всех проблем. Брокер с ручным компьютером не сможет конкурировать со скоростью опытного трейдера, использующего традиционные торговые карты. Я могу быстро и последовательно исполнить несколько сделок, включая покупки и продажи, а затем коротко вписать минимум необходимой информации в мою торговую карточку. Затем я передаю ее моему клерку. Он заполняет остальные детали, чтобы передать информацию бирже. С помощью ручного компьютера трейдеру придется вводить все детали сделки или поручать клерку, чтобы тот ввел время, цену, количество и идентификационный номер значка человека, с которым заключена сделка.
Я уверен, с момента принятия решения о сделке до ее исполнения, которое я называю фронтом сделки, никакие компьютерные приборы даже с запрограммированными "горячими клавишами" не могут конкурировать с трейдером в яме, использующим торговые карты. Я согласен, как только сделка исполнена, скорость отчета о сделке и расчетов по ней значительно повышается с использованием ручного компьютера вместо традиционных торговых карт. Преимущество в ускорении последнего этапа сделки возникает и в отчете, и в клиринге. Кроме того, это позволяет быстрее урегулировать ложные, непрошедшие сделки и предупреждать расчетные фирмы о крупных открытых позициях клиентов, требующих дополнительного внесения маржи. При фьючерсной торговле позиции урегулируются до открытия рынка на следующий день. При торговле акциями урегулирование расчетов по позиции может занимать два или три дня.
Тем не менее у этого моментального информирования о сделках с использованием ручного компьютера есть недостаток. Корректировка данной сделки на споте становится трудной, если не невозможной. Например, брокер в яме продает рынок, а я иду на покупку. Брокер сигналит мне: "Продал тебе 27, LBJ". Секундой позже, когда он в уме подсчитал сумму проданных контрактов, брокер сигналит мне: "Нет! Продал тебе 24 – не 27". В мою торговую карту вносится исправление и на биржу сообщается о сделке на 24 контракта. При наличии ручного компьютера данная сделка будет мгновенно введена в качестве лота из 27 контрактов, и мне бы пришлось совершать компенсирующую сделку, чтобы снизить число купленных контрактов с 27 до 24.
Несмотря на некоторые проблемы, которые необходимо решать, эффективность использования ручного компьютера для ускорения обработки потока приказов несомненно перевешивает неудобство его использования в яме. Как мы уже видели на протяжении лет, трейдеры хорошо адаптируются. Мы приспосабливаемся к изменениям правил, иногда неохотно, и мы применяем технологии, подобные пейджерам и мобильным телефонам с максимальной пользой для себя. Как я представляю, наилучшее в ручных компьютерах – это способность ускорить поток приказов, что позволит сохранить конкурентоспособность открытого выкрика по мере прогрессирующего движения в направлении двухстороннего трейдинга в электронном виде и в яме.
При рассмотрении электронного фьючерсного трейдинга образцом можно считать Eurex, – полностью автоматизированную биржу в Европе. Начиная с ее создания в 1987 году, Eurex, образованная в результате слияния "Швейцарской биржи финансовых фьючерсов и опционов" и "Франкфуртской фондовой биржи", обречена на успех. Она основана несколькими крупнейшими банками Германии – заметными пользователями фьючерсов для хеджирования процентных и валютных рисков. Например, мощная транснациональная компания приходит в банк, чтобы получить финансирование крупной операции, например, покупки сырья за иностранную валюту. Банк принимает на себя некоторый процентный риск, когда предоставляет финансирование на следующие несколько месяцев или лет. Чтобы компенсировать этот риск, банки выходят на фьючерсные биржи, хеджируя свои валютные и процентные риски путем занятия компенсирующих позиций с помощью покупки или продажи фьючерсных контрактов. Поскольку за Eurex стоят крупные немецкие банки, неудивительно, что основным фьючерсным контрактом, котируемым на этой электронной бирже, стали 10-летние германские бонды, сокращенно – бунды. Когда Eurex ввела бунд, он также торговался в формате открытого выкрика на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE). Это предоставляло арбитражную возможность спекулянтам, использовавшим временные расхождения котировок бунда на Eurex и на LIFFE. В конечном счете, доминирующим рынком для бунда стала Eurex, и сегодня на ней ведется вся торговля этим контрактом.
Контракт Eurex на бунды стал успешным не только из-за поддержки крупнейших банков, использовавших этот контракт, но и в связи с технологическими улучшениями. Кроме того, рост числа участников сделал этот рынок эффективнее. Это имело двойной эффект: спрэд между бидом и аском – ценами, по которым покупают и продают, – сузился, а ликвидность повысилась. Помимо веры в банки, поддерживающие Eurex, я считаю, что наиболее важными факторами была низкая базовая волатильность процентных ставок и относительная стабильность мировой экономики. Это позволило институциональным пользователям научиться работе на электронном рынке без рисков, сопутствующих высоковолатильным и непредсказуемым рынкам.
Учитывая успех бунда на Eurex, можно легко представить, что аналогичные типы контрактов будут столь же эффективно торговаться на электронном форуме. Контракты, подобные фьючерсам на евродоллары и валюты, выглядят хорошими кандидатами на электронный трейдинг, поскольку они ликвидные, и на этих рынках доминируют институционалы, что означает легкость заключения сделок между двумя клиентами или между двумя ордер-филлерами. Но когда дело доходит до внедрения электронного трейдинга, остаются серьезные вопросы. Что происходит, когда спокойный рынок внезапно становится волатильным? Когда в яму биржи приходит большее число трейдеров, пол переполняется и становится более шумным. Мы толкаемся плечо в плечо, один против другого, как в вагоне нью-йоркского метро в час пик. То, сколько брокеров и трейдеров может набиться в яму, имеет просто физические пределы.
Что происходит на электронной бирже при внезапном большом наплыве приказов? По крайней мере, с теоретической точки зрения, число участников, которые могут подключиться к электронной торговой системе, практически неограниченно, тогда как у торгового пола есть физические ограничения. Как может электронная система управлять внезапным пиком приказов, вводимых в систему? Любой, кто хоть раз входил в Интернет, знает, когда в режиме он-лайн много пользователей, система замедляет свою работу. Данная аналогия, хотя и упрощенная, затрагивает ключевой вопрос электронного трейдинга. В яме 1 дюжина или 100 дюжин покупок и продаж могут выкрикиваться одновременно.Сможет ли электронная биржа обеспечить такое же прохождение наплыва спроса и предложения без так называемого "бутылочного горлышка", замедляющего торговлю? И по мере того, как все большее число пользователей будет подключаться к электронной бирже, сможет ли компьютерная сеть быть расширена быстро и плавно, чтобы управлять внезапными всплесками торгового трафика? Что произойдет, если компьютерная сеть зависнет?
В апреле 1992 года в Чикаго была размыта подземная стена, в результате Чикаго-Ривер потекла в коммуникационные и обслуживающие тоннели, проходящие под несколькими зданиями в центре города. Чикагскую Торговую Палату затопило, но торговля не останавливалась. Когда компьютерная система вышла из строя, клиринг и отчет о сделках были прерваны. Чтобы решить эту проблему, Торговая Палата использовала переносные компьютеры для записи сделок и расчетов. Если бы на электронной бирже ее черный ящик внезапно подвергся наводнению или какому-то другому виду поражения, трейдинг был бы прекращен? Что бы произошло с открытыми позициями, особенно на рынке, который внезапно сходит с ума из-за событий в мире?
И на философском уровне, как будет показано ниже в этой главе, фьючерсные биржи должны задать себе вопрос, какова будет их ответственность перед армиями новых он-лайновых дэйтрейдеров, которые хотят торговать фьючерсами во время перерывов на ланч. Какова ответственность всей это индустрии за подготовку такого нового игрока, который может не осознавать, насколько втягивающей в буквально наркотическую зависимость может быть адреналиновая лихорадка трейдинга – то есть не слишком ли поздно будет дано такое образование?
Возможно, среди всех вопросов, которые необходимо решать при электронном трейдинге, самый критический – волатильность. Очень часто, когда случается что-то неожиданное, например, неожиданное снижение ставки Федеральной Резервной Системой 15 октября 1998 года, рынок становится волатильным. Лучший способ контроля над волатильностью – убедиться, что на рынке достаточное количество участников, каждый из которых имеет собственное мнение, основанное на ценовых уровнях, фундаментальном и техническом анализе. Наличие 200 или даже 500 клиентов, торгующих контрактом, не обуздает волатильность, если каждый из них имеет одинаковое мнение, или если все они – финансовые институты, использующие похожие модели для оценки, как хеджировать их позиции наилучшим образом. Когда имеются участники с разными мнениями, включая профессиональных спекулянтов, которые при подходящей цене будут занимать противоположную сторону сделки, ликвидность обеспечена и излишняя волатильность обуздана.
В торговле некоторыми контрактами, например, на евродоллары, доминируют институциональные инвесторы, почти до полного исключения локалов. При таких крупных объемах, какими торгуются евродоллары, имеющие номинальную стоимость контракта $1 миллион, многие локалы просто не способны конкурировать. Требования к капиталу превысили способность многих локалов торговать достаточно большими лотами – обычно по нескольку сотен контрактов – с целью привлечь внимание брокеров, выполняющих приказы для институциональных клиентов. Контракт на евродоллары имеет высокую ликвидность, но низкую волатильность. Например, в одно спокойное утро понедельника фронтальный месяц евродолларов торговался в 6-тиковом интервале, при том, что каждый тик стоил полпункта. Но когда 15 октября 1998 года ФРС снизила ставки, евродоллары взлетели, торгуясь в тот день в 40-тиковом интервале, поскольку хеджеры и спекулянты дрались за покупку ближнесрочных контрактов.
В тот день участники рынка были, безусловно, благодарны локалам евродолларовой ямы, обеспечившим необходимую ликвидность для управления внезапным наплывом приказов. Кто знает, как высоко поднялись бы евродоллары, если бы не действия локалов. Тогда возникает вопрос: должны ли эти локалы присутствовать на чисто электронной бирже? Или электронная биржа, на которой совпадение приказов на покупку и продажу обеспечивается автоматически, вытеснит локалов? Это было бы опасным даже на кажущемся спокойным рынке евродолларов, поскольку без достаточного количества участников ценовые отклонения становятся еще более ярко выраженными. Я считаю, случай со снижением ставки демонстрирует действительную ценность открытого и ликвидного рынка. Когда условия внезапно становятся волатильными, прочность рынка сохраняется за счет широкой базы участников. Когда участников достаточно – в том числе и хеджеров, и спекулянтов волатильность становится управляемой.
Длительная волатильность, конечно, не представляет проблемы для рынка евродолларов ввиду низкоинфляционной среды экономики США и относительной стабильности процентных ставок. Но нельзя допускать, что такая ситуация сохранится всегда. История учит нас одному: она повторяется. Когда я начал торговать, цена золота составляла $800 за унцию, инфляция – около 15 процентов, а краткосрочные процентные ставки достигли пика на уровне 21 процента. Я помню, что, когда мы продали наш дом в городе Ломбарде (штат Иллинойс), мы получили чистую прибыль $200 000, которые вложили в депозитные сертификаты, дающие 17 процентов. Это принесло нам $34 000 – больше, чем нам требовалось на покрытие всех расходов нашего домохозяйства за год.
Кто знает, какие будущие глобальные экономические бедствия вызовут двухзначный уровень инфляции или мировой спад экономики? Даже нобелевские лауреаты по экономике не могут спрогнозировать глубину азиатского финансового кризиса, российского дефолта и их влияние на ситуацию в мире. Следовательно, мы должны убедиться, что электронный рынок сможет управлять волнами объема и волатильности так же легко, как это делает яма.
Когда дело доходит до текущего состояния электронного трейдинга, мы рассматриваем в качестве примера Еигех и ее контракт на бунд. Но, говоря о будущем электронного трейдинга, мы должны рассматривать S&Р-контракт, высоколиквидный, волатильный и не поддающийся приручению рынок, на котором институционалы не доминируют и не могут доминировать. Динамика фьючерсов на S&P не похожа ни на что другое, в частности, потому что этот контракт основан на рынке акций. Это рынок реагирует на все, начиная с изменения процентных ставок и заканчивая прогнозом ведущей компании своих квартальных прибылей, что препятствует приливу нового спекулятивного капитала на рынок. Фактически S&Р-контракт непредсказуем. Поэтому невозможно определить даже, как рынок прореагирует в любой конкретный день на преобладающие фундаментальные и технические факторы.
За свою карьеру я видел, как приказ на 2 000 контрактов – достаточно большой лот, чтобы ожидать резкого роста или падения рынка – исполнялся в пределах 20 пунктов. В другой раз 20-контрактная сделка сдвигала рынок на 400 пунктов. Когда я начинал торговать, движение Индекса Доу-Джонса на 20 или 30 пунктов было заметным событием. Сегодня движение Доу на 200 пунктов ни у кого не вызывает удивления. Аналогично, в один из дней можно увидеть движение S&P на 2000 пунктов. При такой волатильности чисто электронный форум не сможет справиться с фьючерсным контрактом на S&P.
Конечно, есть люди, заинтересованные в электронном форуме по S&Р-фьючерсам. В текущий момент Мерк предлагает контракт E-mini, уменьшенную версию S&Р-контракта, стоимостью $50 000 – в пять раз меньше, чем у его "старшего брата" по яме стоимостью $250 000. Несмотря на успех E-mini в привлечении менее крупных профессиональных участников, рынок по-прежнему отдает предпочтение ликвидности ямы. Однако вторжение контракта E-mini в зону двухстороннего трейдинга иллюстрирует недостатки, которые, по моему мнению, должны уберечь S&Р-фьючерсы от превращения в полностью электронный контракт.
Вспомните, что произошло с E-mini во время снижения ставок ФРС 15 октября 1998 года. Сам S&Р-контракт выстрелил вверх на 5 200 пунктов без единого даун-тика, поскольку продавцы исчезли, а покупатели наводнили рынок. Но в тот день на полу Мерк S&Р-фьючерсы не торговались выше 1 075. Однако E-mini прошел все расстояние до 1128. В самом деле, с одной стороны, при отсутствии продавцов E-mini-фьючерсов компьютер показывал ап-тики на всем протяжении до верхнего лимита 9 999. Позже Мерк вмешалась и обнулила сделки, проведенные по 1 128, и установила максимальное значение дня для E-mini на уровне 1 082. Что касается заоблачной котировки 9 999, то эта цена – которая не была действительной – обеспечивала одному удачливому трейдеру прибыль $11 миллионов по сделке из одного контракта! Это подчеркивает недостатки E-mini, связанные с отсутствием ликвидности. Без достаточного количества участников рынка ликвидность страдает, а ценовые движения становятся более размашистыми.
Даже на Eurex ликвидность и волатильность – предмет озабоченности в отношении фьючерсного контракта на немецкие акции, известного как DAX. Один европейский трейдер рассказал мне недавно, что он воздерживается от торговли в одно время более чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма продолжает доминировать даже при наличии электронной альтернативы. Вот почему я уверен, – особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, – необходимо объединять наиболее современный электронный трейдинг с традиционной системой открытого выкрика.
Я не говорю "до свидания" полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступление по причине относительной простоты технологии "укажи-и-щелкни мышью" и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33
Такие компьютеры можно использовать и для мгновенного сообщения о сделке без использования торговой карты. Однако это не решит всех проблем. Брокер с ручным компьютером не сможет конкурировать со скоростью опытного трейдера, использующего традиционные торговые карты. Я могу быстро и последовательно исполнить несколько сделок, включая покупки и продажи, а затем коротко вписать минимум необходимой информации в мою торговую карточку. Затем я передаю ее моему клерку. Он заполняет остальные детали, чтобы передать информацию бирже. С помощью ручного компьютера трейдеру придется вводить все детали сделки или поручать клерку, чтобы тот ввел время, цену, количество и идентификационный номер значка человека, с которым заключена сделка.
Я уверен, с момента принятия решения о сделке до ее исполнения, которое я называю фронтом сделки, никакие компьютерные приборы даже с запрограммированными "горячими клавишами" не могут конкурировать с трейдером в яме, использующим торговые карты. Я согласен, как только сделка исполнена, скорость отчета о сделке и расчетов по ней значительно повышается с использованием ручного компьютера вместо традиционных торговых карт. Преимущество в ускорении последнего этапа сделки возникает и в отчете, и в клиринге. Кроме того, это позволяет быстрее урегулировать ложные, непрошедшие сделки и предупреждать расчетные фирмы о крупных открытых позициях клиентов, требующих дополнительного внесения маржи. При фьючерсной торговле позиции урегулируются до открытия рынка на следующий день. При торговле акциями урегулирование расчетов по позиции может занимать два или три дня.
Тем не менее у этого моментального информирования о сделках с использованием ручного компьютера есть недостаток. Корректировка данной сделки на споте становится трудной, если не невозможной. Например, брокер в яме продает рынок, а я иду на покупку. Брокер сигналит мне: "Продал тебе 27, LBJ". Секундой позже, когда он в уме подсчитал сумму проданных контрактов, брокер сигналит мне: "Нет! Продал тебе 24 – не 27". В мою торговую карту вносится исправление и на биржу сообщается о сделке на 24 контракта. При наличии ручного компьютера данная сделка будет мгновенно введена в качестве лота из 27 контрактов, и мне бы пришлось совершать компенсирующую сделку, чтобы снизить число купленных контрактов с 27 до 24.
Несмотря на некоторые проблемы, которые необходимо решать, эффективность использования ручного компьютера для ускорения обработки потока приказов несомненно перевешивает неудобство его использования в яме. Как мы уже видели на протяжении лет, трейдеры хорошо адаптируются. Мы приспосабливаемся к изменениям правил, иногда неохотно, и мы применяем технологии, подобные пейджерам и мобильным телефонам с максимальной пользой для себя. Как я представляю, наилучшее в ручных компьютерах – это способность ускорить поток приказов, что позволит сохранить конкурентоспособность открытого выкрика по мере прогрессирующего движения в направлении двухстороннего трейдинга в электронном виде и в яме.
При рассмотрении электронного фьючерсного трейдинга образцом можно считать Eurex, – полностью автоматизированную биржу в Европе. Начиная с ее создания в 1987 году, Eurex, образованная в результате слияния "Швейцарской биржи финансовых фьючерсов и опционов" и "Франкфуртской фондовой биржи", обречена на успех. Она основана несколькими крупнейшими банками Германии – заметными пользователями фьючерсов для хеджирования процентных и валютных рисков. Например, мощная транснациональная компания приходит в банк, чтобы получить финансирование крупной операции, например, покупки сырья за иностранную валюту. Банк принимает на себя некоторый процентный риск, когда предоставляет финансирование на следующие несколько месяцев или лет. Чтобы компенсировать этот риск, банки выходят на фьючерсные биржи, хеджируя свои валютные и процентные риски путем занятия компенсирующих позиций с помощью покупки или продажи фьючерсных контрактов. Поскольку за Eurex стоят крупные немецкие банки, неудивительно, что основным фьючерсным контрактом, котируемым на этой электронной бирже, стали 10-летние германские бонды, сокращенно – бунды. Когда Eurex ввела бунд, он также торговался в формате открытого выкрика на Лондонской международной бирже финансовых фьючерсов (LIFFE). Это предоставляло арбитражную возможность спекулянтам, использовавшим временные расхождения котировок бунда на Eurex и на LIFFE. В конечном счете, доминирующим рынком для бунда стала Eurex, и сегодня на ней ведется вся торговля этим контрактом.
Контракт Eurex на бунды стал успешным не только из-за поддержки крупнейших банков, использовавших этот контракт, но и в связи с технологическими улучшениями. Кроме того, рост числа участников сделал этот рынок эффективнее. Это имело двойной эффект: спрэд между бидом и аском – ценами, по которым покупают и продают, – сузился, а ликвидность повысилась. Помимо веры в банки, поддерживающие Eurex, я считаю, что наиболее важными факторами была низкая базовая волатильность процентных ставок и относительная стабильность мировой экономики. Это позволило институциональным пользователям научиться работе на электронном рынке без рисков, сопутствующих высоковолатильным и непредсказуемым рынкам.
Учитывая успех бунда на Eurex, можно легко представить, что аналогичные типы контрактов будут столь же эффективно торговаться на электронном форуме. Контракты, подобные фьючерсам на евродоллары и валюты, выглядят хорошими кандидатами на электронный трейдинг, поскольку они ликвидные, и на этих рынках доминируют институционалы, что означает легкость заключения сделок между двумя клиентами или между двумя ордер-филлерами. Но когда дело доходит до внедрения электронного трейдинга, остаются серьезные вопросы. Что происходит, когда спокойный рынок внезапно становится волатильным? Когда в яму биржи приходит большее число трейдеров, пол переполняется и становится более шумным. Мы толкаемся плечо в плечо, один против другого, как в вагоне нью-йоркского метро в час пик. То, сколько брокеров и трейдеров может набиться в яму, имеет просто физические пределы.
Что происходит на электронной бирже при внезапном большом наплыве приказов? По крайней мере, с теоретической точки зрения, число участников, которые могут подключиться к электронной торговой системе, практически неограниченно, тогда как у торгового пола есть физические ограничения. Как может электронная система управлять внезапным пиком приказов, вводимых в систему? Любой, кто хоть раз входил в Интернет, знает, когда в режиме он-лайн много пользователей, система замедляет свою работу. Данная аналогия, хотя и упрощенная, затрагивает ключевой вопрос электронного трейдинга. В яме 1 дюжина или 100 дюжин покупок и продаж могут выкрикиваться одновременно.Сможет ли электронная биржа обеспечить такое же прохождение наплыва спроса и предложения без так называемого "бутылочного горлышка", замедляющего торговлю? И по мере того, как все большее число пользователей будет подключаться к электронной бирже, сможет ли компьютерная сеть быть расширена быстро и плавно, чтобы управлять внезапными всплесками торгового трафика? Что произойдет, если компьютерная сеть зависнет?
В апреле 1992 года в Чикаго была размыта подземная стена, в результате Чикаго-Ривер потекла в коммуникационные и обслуживающие тоннели, проходящие под несколькими зданиями в центре города. Чикагскую Торговую Палату затопило, но торговля не останавливалась. Когда компьютерная система вышла из строя, клиринг и отчет о сделках были прерваны. Чтобы решить эту проблему, Торговая Палата использовала переносные компьютеры для записи сделок и расчетов. Если бы на электронной бирже ее черный ящик внезапно подвергся наводнению или какому-то другому виду поражения, трейдинг был бы прекращен? Что бы произошло с открытыми позициями, особенно на рынке, который внезапно сходит с ума из-за событий в мире?
И на философском уровне, как будет показано ниже в этой главе, фьючерсные биржи должны задать себе вопрос, какова будет их ответственность перед армиями новых он-лайновых дэйтрейдеров, которые хотят торговать фьючерсами во время перерывов на ланч. Какова ответственность всей это индустрии за подготовку такого нового игрока, который может не осознавать, насколько втягивающей в буквально наркотическую зависимость может быть адреналиновая лихорадка трейдинга – то есть не слишком ли поздно будет дано такое образование?
Возможно, среди всех вопросов, которые необходимо решать при электронном трейдинге, самый критический – волатильность. Очень часто, когда случается что-то неожиданное, например, неожиданное снижение ставки Федеральной Резервной Системой 15 октября 1998 года, рынок становится волатильным. Лучший способ контроля над волатильностью – убедиться, что на рынке достаточное количество участников, каждый из которых имеет собственное мнение, основанное на ценовых уровнях, фундаментальном и техническом анализе. Наличие 200 или даже 500 клиентов, торгующих контрактом, не обуздает волатильность, если каждый из них имеет одинаковое мнение, или если все они – финансовые институты, использующие похожие модели для оценки, как хеджировать их позиции наилучшим образом. Когда имеются участники с разными мнениями, включая профессиональных спекулянтов, которые при подходящей цене будут занимать противоположную сторону сделки, ликвидность обеспечена и излишняя волатильность обуздана.
В торговле некоторыми контрактами, например, на евродоллары, доминируют институциональные инвесторы, почти до полного исключения локалов. При таких крупных объемах, какими торгуются евродоллары, имеющие номинальную стоимость контракта $1 миллион, многие локалы просто не способны конкурировать. Требования к капиталу превысили способность многих локалов торговать достаточно большими лотами – обычно по нескольку сотен контрактов – с целью привлечь внимание брокеров, выполняющих приказы для институциональных клиентов. Контракт на евродоллары имеет высокую ликвидность, но низкую волатильность. Например, в одно спокойное утро понедельника фронтальный месяц евродолларов торговался в 6-тиковом интервале, при том, что каждый тик стоил полпункта. Но когда 15 октября 1998 года ФРС снизила ставки, евродоллары взлетели, торгуясь в тот день в 40-тиковом интервале, поскольку хеджеры и спекулянты дрались за покупку ближнесрочных контрактов.
В тот день участники рынка были, безусловно, благодарны локалам евродолларовой ямы, обеспечившим необходимую ликвидность для управления внезапным наплывом приказов. Кто знает, как высоко поднялись бы евродоллары, если бы не действия локалов. Тогда возникает вопрос: должны ли эти локалы присутствовать на чисто электронной бирже? Или электронная биржа, на которой совпадение приказов на покупку и продажу обеспечивается автоматически, вытеснит локалов? Это было бы опасным даже на кажущемся спокойным рынке евродолларов, поскольку без достаточного количества участников ценовые отклонения становятся еще более ярко выраженными. Я считаю, случай со снижением ставки демонстрирует действительную ценность открытого и ликвидного рынка. Когда условия внезапно становятся волатильными, прочность рынка сохраняется за счет широкой базы участников. Когда участников достаточно – в том числе и хеджеров, и спекулянтов волатильность становится управляемой.
Длительная волатильность, конечно, не представляет проблемы для рынка евродолларов ввиду низкоинфляционной среды экономики США и относительной стабильности процентных ставок. Но нельзя допускать, что такая ситуация сохранится всегда. История учит нас одному: она повторяется. Когда я начал торговать, цена золота составляла $800 за унцию, инфляция – около 15 процентов, а краткосрочные процентные ставки достигли пика на уровне 21 процента. Я помню, что, когда мы продали наш дом в городе Ломбарде (штат Иллинойс), мы получили чистую прибыль $200 000, которые вложили в депозитные сертификаты, дающие 17 процентов. Это принесло нам $34 000 – больше, чем нам требовалось на покрытие всех расходов нашего домохозяйства за год.
Кто знает, какие будущие глобальные экономические бедствия вызовут двухзначный уровень инфляции или мировой спад экономики? Даже нобелевские лауреаты по экономике не могут спрогнозировать глубину азиатского финансового кризиса, российского дефолта и их влияние на ситуацию в мире. Следовательно, мы должны убедиться, что электронный рынок сможет управлять волнами объема и волатильности так же легко, как это делает яма.
Когда дело доходит до текущего состояния электронного трейдинга, мы рассматриваем в качестве примера Еигех и ее контракт на бунд. Но, говоря о будущем электронного трейдинга, мы должны рассматривать S&Р-контракт, высоколиквидный, волатильный и не поддающийся приручению рынок, на котором институционалы не доминируют и не могут доминировать. Динамика фьючерсов на S&P не похожа ни на что другое, в частности, потому что этот контракт основан на рынке акций. Это рынок реагирует на все, начиная с изменения процентных ставок и заканчивая прогнозом ведущей компании своих квартальных прибылей, что препятствует приливу нового спекулятивного капитала на рынок. Фактически S&Р-контракт непредсказуем. Поэтому невозможно определить даже, как рынок прореагирует в любой конкретный день на преобладающие фундаментальные и технические факторы.
За свою карьеру я видел, как приказ на 2 000 контрактов – достаточно большой лот, чтобы ожидать резкого роста или падения рынка – исполнялся в пределах 20 пунктов. В другой раз 20-контрактная сделка сдвигала рынок на 400 пунктов. Когда я начинал торговать, движение Индекса Доу-Джонса на 20 или 30 пунктов было заметным событием. Сегодня движение Доу на 200 пунктов ни у кого не вызывает удивления. Аналогично, в один из дней можно увидеть движение S&P на 2000 пунктов. При такой волатильности чисто электронный форум не сможет справиться с фьючерсным контрактом на S&P.
Конечно, есть люди, заинтересованные в электронном форуме по S&Р-фьючерсам. В текущий момент Мерк предлагает контракт E-mini, уменьшенную версию S&Р-контракта, стоимостью $50 000 – в пять раз меньше, чем у его "старшего брата" по яме стоимостью $250 000. Несмотря на успех E-mini в привлечении менее крупных профессиональных участников, рынок по-прежнему отдает предпочтение ликвидности ямы. Однако вторжение контракта E-mini в зону двухстороннего трейдинга иллюстрирует недостатки, которые, по моему мнению, должны уберечь S&Р-фьючерсы от превращения в полностью электронный контракт.
Вспомните, что произошло с E-mini во время снижения ставок ФРС 15 октября 1998 года. Сам S&Р-контракт выстрелил вверх на 5 200 пунктов без единого даун-тика, поскольку продавцы исчезли, а покупатели наводнили рынок. Но в тот день на полу Мерк S&Р-фьючерсы не торговались выше 1 075. Однако E-mini прошел все расстояние до 1128. В самом деле, с одной стороны, при отсутствии продавцов E-mini-фьючерсов компьютер показывал ап-тики на всем протяжении до верхнего лимита 9 999. Позже Мерк вмешалась и обнулила сделки, проведенные по 1 128, и установила максимальное значение дня для E-mini на уровне 1 082. Что касается заоблачной котировки 9 999, то эта цена – которая не была действительной – обеспечивала одному удачливому трейдеру прибыль $11 миллионов по сделке из одного контракта! Это подчеркивает недостатки E-mini, связанные с отсутствием ликвидности. Без достаточного количества участников рынка ликвидность страдает, а ценовые движения становятся более размашистыми.
Даже на Eurex ликвидность и волатильность – предмет озабоченности в отношении фьючерсного контракта на немецкие акции, известного как DAX. Один европейский трейдер рассказал мне недавно, что он воздерживается от торговли в одно время более чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма продолжает доминировать даже при наличии электронной альтернативы. Вот почему я уверен, – особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, – необходимо объединять наиболее современный электронный трейдинг с традиционной системой открытого выкрика.
Я не говорю "до свидания" полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступление по причине относительной простоты технологии "укажи-и-щелкни мышью" и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33